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OUTLOOK/ Reddito fisso

Obbligazioni ad alto rendimento: il discrimine è una solida analisi del credito

Secondo l’asset manager, il 2022 sarà importante «per il dissiparsi del supporto istituzionale, con la performance del credito individuale che avrà un maggiore impatto sui rendimenti complessivi»

Obbligazioni ad alto rendimento: il discrimine è una solida analisi del credito

Nella foto Tom Ross, corporate credit portfolio manager di Janus Henderson

«In un mondo in cui l’aumento dell’inflazione spinge i rendimenti reali ancora di più in territorio negativo è molto probabile che gli investitori obbligazionari continuino a soffermarsi verso le aree a più alto rendimento del reddito fisso», osserva Tom Ross, corporate credit portfolio manager di Janus Henderson. Tuttavia, «gli stringenti spread creditizi lasciano meno margine di errore e probabilmente porteranno nel corso del 2022 a mercati più volatili e a una maggiore dispersione dei rendimenti. A contrastare il rischio legato all’inflazione vi sono le aspettative di una ripresa economica che si mantenga sostenuta, con una rigorosa analisi del credito che aiuti a identificare le società con solidi fondamentali».

Cosa succederà nel corso del 2022? Al nuovo anno si arriva al termine di quello che per Ross è stato «un bel viaggio», compiuto «tra i giorni cupi di inizio 2020 e la chiusura del 2021”. Durante questo periodo, spiega l’esperto di Janus Henderson, «gli spread creditizi sono scesi dai massimi del decennio e il contesto di politica monetaria è stato supportivo, con bassi tassi di interesse e programmi di acquisto di asset che hanno contribuito ad ancorare i costi di finanziamento a livelli bassi. Nel frattempo, le condizioni di credito sono state ampiamente favorevoli, dato che l’economia si è ripresa e le aziende hanno cercato di ridurre l’elevata leva finanziaria con il miglioramento dei flussi di cassa». Il prossimo anno, sottolinea Ross, vedrà l’affermarsi di un nuovo scenario: «Il 2022 sarà importante per il dissiparsi del supporto istituzionale, con la performance del credito individuale che avrà un maggiore impatto sui rendimenti complessivi».

A tracciare la strada saranno le banche centrali, che hanno già comunicato la loro volontà di passare a una politica monetaria più restrittiva, «anche se la traiettoria potrebbe essere influenzata dalle varianti Covid, qualora qualcuna di esse si rivelasse preoccupante», precisa il gestore di Janus Henderson. Per Ross «ci sarà volatilità di mercato nella prima metà del 2022, alimentata dalle preoccupazioni sull’inflazione. Quest’ultima potrebbe placarsi nel corso del 2022, a condizione che le catene di approvvigionamento ripartano e che le forze demografiche e tecniche disinflazionistiche riprendano piede; ciò dovrebbe contribuire a limitare la portata di eventuali aumenti dei tassi di interesse». In questo quadro non si può fare a meno di notare che «le obbligazioni ad alto rendimento si sono storicamente comportate meglio delle obbligazioni investment grade in un ambiente inflazionistico e ci aspettiamo che questo continui a verificarsi, ma siamo consapevoli che i rendimenti di partenza e gli spread creditizi sono relativamente bassi». Per questo motivo, aggiunge Ross, «riteniamo fondamentale differenziare tra le società che sono in grado di sostenere costi più elevati e quelle che potrebbero subire un’erosione dei margini».

Nell’ambito delle obbligazioni ad alto rendimento il team di Janus Henderson «sta prestando particolare attenzione all’area di crossover, cioè lo spazio di rating che circonda il confine tra investment grade e high yield», spiega Ross. Nonostante sia «spesso fonte di inefficienze nella determinazione dei prezzi, crediamo che quest’area sia pronta per vedere un maggior numero di società passare dall’high yield allo status di investment grade, compresi diversi nomi del gruppo di emittenti che sono stati declassati durante il picco della crisi del Covid nel 2020». Per il gestore «la differenza tra lo spread su un’obbligazione ad alto rendimento con rating BB e un’obbligazione investment grade con rating BBB rimane elevata, offrendo il potenziale per un restringimento dello spread man mano che alcuni emittenti vengono progressivamente rivalutati. Infatti, lo spread ratio (che divide gli spread BB per gli spread BBB, ndr) è vicino ai massimi del decennio, indicando un valore relativo più forte all’interno delle obbligazioni BB».

Nel 2022 sarà ancora più importante effettuare un’analisi rigorosa del credito. Non mancano infatti i fattori di rischio, come evidenzia Ross: «Anche se crediamo di essere ancora a metà del ciclo, gli spread creditizi sono più vicini ai livelli stringenti di fine ciclo, anche tenendo conto dell’allentamento che ha avuto luogo alla fine del 2021». Inoltre, per l’esperto di Janus Henderson «si nota uno strisciante malcostume tra gli emittenti, con il debito che viene di nuovo usato per alimentare l’attività di acquisizione. Nel frattempo, la qualità dei covenant - i termini del debito, come un aumento della cedola pagata su un’obbligazione se una società viola certi parametri finanziari - è peggiorata. Questo accade spesso quando gli emittenti di obbligazioni e gli investitori sono più fiduciosi, ma bisogna fare attenzione a che i rendimenti e i termini riflettano un equilibrio ragionevole rispetto ai rischi». Secondo Ross «le società cercheranno di rifinanziarsi mentre i rendimenti rimangono relativamente bassi, in particolare per sostituire il debito più costoso emesso al culmine dell’emergenza pandemica. Il tasso di insolvenza molto basso dovrebbe persistere. In assenza di nuovi bruschi stop, saremmo sorpresi se il tasso di insolvenza globale ad alto rendimento superasse il 3% nel 2022, livello che sarebbe in ogni caso ben al di sotto della media ventennale di quasi il 4%». Tra i comparti più rischiosi per l’esperto di Janus Henderson c’è «il settore immobiliare cinese, che potrebbe rimanere una fonte di volatilità, con i mercati che stanno cercando di capire quanto saranno severe le autorità nel tenere sotto controllo i livelli di debito»”. A livello geografico, sottolinea Ross, «continuiamo a ritenere che, nel complesso, gli Stati Uniti offrano il mix più favorevole di rendimenti e robusta crescita economica interna, anche se gli spread europei sembrano sempre più interessanti dopo il recente ampliamento». Un trend che sicuramente si confermerà è quello della sostenibilità. «Con la conferenza sul cambiamento climatico COP26 alle spalle, il percorso verso un mondo più sostenibile rimane chiaro», osserva Ross. Di conseguenza, «ci aspettiamo che il debito sostenibile rimanga popolare sia tra gli emittenti che cercano di migliorare le loro credenziali Esg, sia tra gli investitori che chiedono che il loro capitale sia allocato a società che si preoccupano di queste tematiche. Crediamo che la sostenibilità sia un tema finanziario di lungo periodo e le aziende che prestano attenzione all’Esg saranno probabilmente premiate con un costo del capitale inferiore». 

Il 2022 offrirà quindi uno scenario simile a quello dei mesi appena trascorsi, pur con qualche peculiarità. «Pensiamo che i rendimenti reali negativi in gran parte del reddito fisso continueranno a spingere gli investitori verso aree del mercato a più alto rendimento», ribadisce Ross. In questo contesto «le valutazioni sono l’elemento che limita la nostra visione positiva, poiché la forte domanda di obbligazioni ad alto rendimento le porterà a essere meno convenienti. Questo porta il mercato a essere suscettibile a periodi di alta volatilità, anche se consideriamo queste ultime opportunità di acquisto».

JANUS HENDERSON, APPROCCIO ATTIVO E GLOBALE

Uno dei principali gestori patrimoniali con un approccio attivo a livello globale, Janus Henderson punta ad aiutare i clienti a raggiungere obiettivi finanziari a lungo termine tramite un’ampia gamma di soluzioni di investimento che comprende azioni, reddito fisso, azioni quantitative, strategie multi-asset e alternative. La gestione attiva offre ai clienti l’opportunità di sovraperformare le strategie passive nei diversi cicli di mercato. Sia nei periodi di quiete sui mercati sia in quelli di crescente incertezza, i gestori di Janus Henderson attingono alla loro esperienza per valutare rischi e potenziali rendimenti, con l’obiettivo di permettere ai clienti di cavalcare l’onda dei cambiamenti. I prodotti sono sviluppati per rispondere a esigenze in continuo mutamento, e i gestori degli investimenti operano con parametri articolati con chiarezza, perseguendo il raggiungimento degli obiettivi dichiarati o concordati. La trasparenza dei processi, del posizionamento e dei passi avanti verso il raggiungimento degli obiettivi sono al centro dell’approccio di Janus Henderson, e i team di investimento e di distribuzione si impegnano per mantenere i clienti informati in ogni fase del percorso. La società ha sede legale a Londra ed è quotata presso la New York Stock Exchange (NYSE) e l’Australian Securities Exchange (ASX). Al 30 settembre 2021, Janus Henderson contava su masse gestite per circa 419 miliardi di dollari Usa, oltre 2.000 dipendenti e uffici in 25 città in tutto il mondo.

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