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Cambio di rotta per la Fed: ora l’inflazione Usa fa paura

«I rialzi dei prezzi negli States sono sicuramenti dovuti alla pandemia, ma i rischi sulla componente servizi sono notevoli, e potrebbero rallentare la discesa». Il commento di Pasquale Diana

Cambio di rotta per la Fed: ora l’inflazione Usa fa paura

Dopo tanto chiacchierare di inflazione transitoria, la Fed fa un passo indietro. L’inflazione statunitense in forte crescita spaventa, e un ciclo di rialzi dei tassi è oramai alle porte. Eppure, a dicembre 2020 la Fed si aspettava un valore PCE inflation dell’1.8% per l’ultimo trimestre 2021, nettamente inferiore a quello che poi è stato il dato reale: 5.5%.

«Sentiamo spesso dire che una politica fiscale molto espansiva, resa possibile dal Qe della Fed, ha creato le condizioni per un boom di domanda negli Stati Uniti», dice Pasquale Diana, head of macro research di AcomeA Sgr (nella foto a lato). «Altri commentatori invece, preferiscono porre l’accento sull’enorme crescita di M2, sostenendo che era solo questione di tempo prima che questa creasse tensioni sui prezzi. Entrambe queste teorie offrono una visione solamente parziale di quello che è successo.  Innanzitutto, non c’è stato un boom di domanda in Usa. È senz’altro vero che l’economia statunitense ha sovraperformato rispetto, ad esempio, all’Eurozona. Ma guardando i consumi reali delle famiglie, lo stimolo fiscale made negli States non ha fatto altro che riportarli sul trend pre-Covid. Un risultato eccezionale, se comparato alle performance di molti paesi, specialmente tra gli emergenti. Ma non certo un boom».

«In secondo luogo», continua Diana, «la relazione tra le masse monetarie e l’inflazione è abbastanza tenue. Spesso si fa riferimento all’identità M *V = P * Y (dove M è lo stock di moneta, V la velocità di circolazione della moneta e P*Y il Pil nominale). Ma proprio perché la velocità di circolazione non è stabile, qualsiasi tentativo di prevedere l’inflazione usando le dinamiche di M2 non avrebbe portato a buoni risultati negli ultimi tempi».

Ma allora, che cosa è successo? La pandemia ha portato a un cambiamento radicale del paniere di spesa. Dopo marzo 2020, i redditi dei consumatori Usa sono stati sostenuti dalle politiche fiscali; allo stesso tempo, i consumi sono cambiati come mai prima d’ora. Lavorando da casa, e con limitate possibilità di spendere in servizi (viaggi, ristoranti, cinema etc.), i consumatori hanno infatti ripiegato in maniera decisiva sui beni, in particolare quelli durevoli (elettrodomestici, auto, ecc). «Il vero boom è stato nei beni, non certo nel consumo totale», commenta l’esperto. «La spesa nominale sui beni è 900bn di dollari superiore al trend pre-pandemico. La spesa sui servizi rimane ancora sotto il trend».

A questo si aggiungono i colli di bottiglia nella produzione, che  hanno messo in difficoltà la capacità dell’offerta di soddisfare l’enorme domanda. «Normalmente, quando la domanda sale, la produzione risponde», spiega Diana. «Ma se le politiche di lockdown, la difficile reperibilità di materiali, l’inefficienza delle (finora efficientissime) catene di valore generano colli di bottiglia, la produzione può non essere sufficiente. Ecco, quindi, che si creano tensioni sui prezzi dei beni durevoli. A vederla bene, la pandemia ha quindi creato un aggiustamento relativo dei prezzi più che inflazione generalizzata. Il trend più che decennale di deflazione di beni di consumo si è non solo interrotto, ma si è trasformato (a causa delle dinamiche di domanda/offerta di cui sopra) in forte inflazione. La fine di un’era, praticamente».

Secondo gli esperti, nell’uscire dalla pandemia le tensioni dal lato dei prezzi dei beni scenderanno, e i consumatori sposteranno la loro spesa dai beni ai servizi. L’inflazione sui beni di consumo sarebbe dunque destinata a normalizzarsi. Rischi al rialzo sono però attesi sul lato servizi. Il mercato del lavoro negli Stati Uniti, mostra chiari segnali di overheating, con un tasso di disoccupazione del 3.9% e le offerte di lavoro 1.6 volte più alte del numero di disoccupati. Essendo i salari una componente importante del costo dei servizi, nei prossimi mesi sarà possibile assistere a delle dinamiche di cost-push.

«Un discorso a parte merita l’inflazione da affitti che negli States sembra destinata a salire gradualmente nei prossimi mesi a causa del boom del settore immobiliare americano», commenta l’esperto. «Infatti, man mano che scadono, i contratti di affitto vecchi si rinnovano ai prezzi più alti. Viceversa, l’inflazione da cibo ed energia dovrebbe scendere nei mesi a venire per ragioni tecniche. Assumendo infatti una stabilizzazione delle commodities ai livelli (alti) attuali, l’inflazione dovrebbe scendere per un puro effetto statistico: la comparazione con una base molto elevata. Per i beni, la fine del boom di domanda sui beni durevoli (legata alla fine della pandemia) e la normalizzazione delle supply chains dovrebbero portare a un rallentamento dell’inflazione, come detto in precedenza».

Tutto bene, allora? Non proprio: la pressione sui servizi potrebbe tenere l’inflazione elevata a causa del suo peso nel CPI (c. 60%), dal momento che la spesa dei consumatori statunitensi è largamente spinta dai servizi. «D’altronde», nota Diana, «questa è la norma nelle economie avanzate. I soli affitti pesano per un 33% del totale, per cui un aumento teorico dal 4% al 10% aggiungerebbe circa 2 punti all’inflazione attuale. Insomma, è chiaro che l’inflazione Usa è elevata a causa di effetti pandemici, ma è altrettanto chiaro che i rischi sulla componente servizi sono notevoli e possono rallentare la discesa. Il consenso del mercato vede al momento l’inflazione al 2.6% in media nel quarto trimestre 2022. La Fed è d’accordo ma i membri dell’Fomc vedono i rischi chiaramente al rialzo».

Se l’inflazione dovesse rallentare, ma assestarsi sopra il 3-3.5%, sia i consumatori che il mercato dovrebbero con ogni probabilità rivedere al rialzo le loro attese d’inflazione nel medio periodo. A quel punto, la Fed non avrebbe altra scelta che indicare al mercato una stance di politica monetaria più aggressiva, e i tassi a medio/lungo periodo salirebbero. «Probabilmente», dice l’esperto, «c’è ancora spazio per un rialzo dei tassi a lungo termine in Usa».

Per quanto riguarda i Paesi emergenti invece, questi sono stati particolarmente colpiti dall’inflazione sui beni, dal momento che il peso delle componenti cibo ed energia è qui molto più alto che altrove. In generale, le banche centrali dei mercati emergenti non possono lasciare che l’inflazione superi il loro target senza prendere contromisure, visto che le aspettative di inflazione non sono ancorate come nei mercati sviluppati. «Questa è la ragione», spiega Diana, «per la quale le banche centrali di questi Paesi hanno iniziato ad alzare i tassi già diversi mesi fa. Là dove ci sono già stati dei rialzi dei tassi importanti e l’inflazione sembra destinata a scendere nei prossimi trimestri, possono esserci opportunità interessanti sulla parte lunga delle curve del debito in valuta locale. Tra questi Paesi ci sono ad esempio Colombia e Brasile, oltre ovviamente alla Russia (che ha però dinamiche chiaramente sui generis, visti i rischi geopolitici)».

In Europa invece, l’inflazione è salita in maniera sensibile ma rimane ben al di sotto di quella Usa. «Questo spiega come mai ad esempio la Bce sia per adesso molto più restia a iniziare a parlare di rialzi dei tassi», dice l’esperto. «Non è da escludere tuttavia che, qualora l’inflazione sia headline che core dovesse superare le attese, anche la Bce possa effettuare un pivot verso una posizione più hawkish, come ha fatto la Fed in Q4. In quel caso, un rialzo dei tassi verso la fine del 2022 potrebbe diventare un’opzione credibile».

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