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Banche europee, la situazione russa sfida le azioni

«Per innescare una svalutazione completa delle partecipazioni azionarie delle banche, dovrebbero verificarsi scenari di espropriazione o di parent company che rinunciano alle proprie filiali». Il commento di Romain Miginiac

Banche europee, la situazione russa sfida le azioni

Nonostante l'incertezza geopolitica attuale e le preoccupazioni per le sanzioni senza precedenti contro la Russia, il settore bancario europeo va avanti. L'esposizione alle controparti russe, è, secondo gli esperti, relativamente contenuta, e la propensione delle banche a concedere prestiti in Russia è diminuita significativamente dal 2014. Anche se dovesse materializzarsi un evento di coda - un totale azzeramento delle esposizioni russe delle banche - i livelli di solvibilità non sarebbero minacciati, e le riserve di capitale rimarrebbero probabilmente solide. 

«Dato che i regolatori e le autorità di vigilanza stanno monitorando strettamente le banche, il tono della narrativa circa i dividendi degli azionisti per gli emittenti colpiti ha iniziato a spostarsi verso un approccio conservativo», commenta Romain Miginiac, cfa, head of research per le strategie credit opportunities di Gam Investments (nella foto a lato). «Ciò sembra confermare la teoria degli azionisti che subiscono la perdita, mentre le cedole degli Additional Tier 1 (AT1) verrebbero probabilmente colpite solo se i coefficienti di capitale scendessero al di sotto dei requisiti - uno scenario che non è in discussione. Il debito subordinato delle banche può probabilmente offrire valutazioni interessanti, gli investitori beneficiano di un carry elevato in un settore resiliente, con un potenziale rialzo dei prezzi».

L'esposizione complessiva delle banche di tutto il mondo verso la Russia è bassa, pari a 121 miliardi di dollari, di cui circa 80 miliardi di dollari per le banche europee - irrilevante nel contesto di circa 50 mila miliardi di euro di asset per il settore bancario europeo. Tutto ciò è drasticamente diminuito, a seguito dell’annessione della Crimea nel 2014, di oltre il 50% (da 256 miliardi di dollari a 121 miliardi di dollari). Le sanzioni sono state il motore principale della riluttanza delle banche a concedere prestiti a persone ed entità russe. Di conseguenza, un potenziale effetto di contagio è remoto anche in uno scenario di coda, riflettendo la minima esposizione delle banche europee e la marginale interconnessione dei sistemi bancari russo ed europeo.

«Le banche europee hanno in generale due tipi di esposizioni verso la Russia: esposizioni on-shore attraverso filiali bancarie locali ed esposizioni off-shore registrate presso le sedi centrali delle banche», spiega Miginiac. «Le esposizioni onshore delle banche sono detenute in filiali locali (russe), in cui la società madre ha una partecipazione azionaria. La banca è in definitiva solo un'azionista dell'entità russa e le perdite massime sono limitate all'investimento azionario della banca (più qualsiasi potenziale finanziamento infragruppo). Per innescare una svalutazione completa delle partecipazioni azionarie delle banche, dovrebbero verificarsi scenari di espropriazione (con privazione dei diritti di proprietà) o di parent company che rinunciano alle proprie filiali (a causa dell'insolvenza dell'entità locale o costrette da pressioni politiche)».

«È importante sottolineare», prosegue, «l'alta redditività delle filiali russe, per esempio Raiffeisen Bank International ha generato costantemente un ritorno sul capitale netto superiore al 20% in Russia negli ultimi cinque anni, e anche il 18% nel 2014. L'elevata redditività equivale a un'elevata capacità di assorbire le perdite, un'attenuante alla situazione attuale. Le esposizioni offshore sono quelle detenute direttamente dalla società madre (transfrontaliere), di solito il wholesale banking. Questo può includere prestiti, garanzie, linee di credito irrevocabili, derivati ecc. In questo caso la perdita finale delle banche è l'intera esposizione verso le controparti russe, al netto di qualsiasi collaterale o garanzia. Le esposizioni offshore sono chiaramente più problematiche, poiché la società madre potrebbe, nel peggiore dei casi, assumersi l'intera perdita, piuttosto che svalutare una partecipazione in una filiale locale. Una partecipazione azionaria sarebbe una frazione dei prestiti o di altre esposizioni».

Sebbene le banche europee abbiano complessivamente un'esposizione limitata alla Russia, la questione rilevante è se qualche outlier stia correndo un rischio eccessivo per quanto riguarda le esposizioni alla Russia. Una manciata di banche europee ha un'esposizione rilevante verso le controparti russe (sia on- sia offshore). Gli stress test sulle esposizioni russe di tali banche sono uno strumento utile per valutare la capacità di destreggiarsi nella crisi in corso. Per gli investitori nel segmento bancario, la lezione più importante appresa dallo “stress test” nella vita reale costituito dal periodo della pandemia di Covid-19 è stata che la regolamentazione è decisamente positiva per il credito. Gli azionisti hanno accusato il colpo più duro durante la crisi, poiché i dividendi sono stati cancellati come misura precauzionale presa dal regolatore per salvaguardare la stabilità finanziaria. Il trattamento per gli obbligazionisti è stato molto più meccanico e pragmatico: per esempio, sugli AT1 le autorità di vigilanza bancaria hanno chiarito che le cedole sarebbero state bloccate solo in caso di violazione dei requisiti.

«La situazione attuale ci ricorda che gli azionisti probabilmente subiranno nuovamente delle perdite e che gli obbligazionisti sono a rischio solo se è minacciata la solvibilità», dice l’esperto. «I regolatori e le autorità di vigilanza hanno monitorato da vicino la situazione e hanno mantenuto un dialogo quasi continuo con le banche fortemente esposte. Di conseguenza, le banche sono state preventivamente conservative, prendendo la strada della conservazione del capitale a spese delle distribuzioni agli azionisti. RBI ha annunciato la cancellazione del dividendo annuale, mentre UniCredit ha congelato (e potenzialmente ridimensionato) il suo buy-back di azioni da 2,6 miliardi di euro, in attesa degli sviluppi sulla situazione in Russia. D'altra parte, RBI ha dichiarato in una recente call di non vedere la possibilità di uno scenario in cui le cedole AT1 verrebbero cancellate».

La modesta vulnerabilità del settore bancario europeo nei confronti dell'incertezza legata alla Russia e la mancanza di outlier per far saltare la stabilità finanziaria è probabilmente ancora una volta un segno che le banche sono potenzialmente uno dei settori più forti. «L'elevata volatilità e il sentiment negativo hanno pesato sulle valutazioni - portando, a nostro avviso, a interessanti opportunità», conclude Miginiac. «Con gli spread sulle convertibili contingenti (CoCos) AT1 delle banche europee intorno ai 450 punti base - quasi 200 punti base in più rispetto ai livelli pre-Covid-19 - gli investitori possono beneficiare di un elevato carry in un settore solido, combinato con un potenziale rialzo dovuto a una ripresa dei prezzi nel caso la situazione si sblocchi».

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