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scenari | unigestion

Tassi bassi e debito in crescita, il vicolo cieco dei mercati

"Con la sorprendente inversione a U della Fed negli ultimi sei mesi, il primo semestre si è concluso con il più forte e ampio rally cross-asset degli ultimi dieci anni". L'analisi del CAS Team

Tassi d'interesse, più giù di cosi non si può andare

"Questa è la prima volta nella storia recente in cui tutti le maggiori asset class registrano simultaneamente incrementi a livelli record. Uno dei principali driver è l'esplicito orientamento della Fed in merito ai prezzi degli asset finanziari tramite una politica monetaria straordinaria, nel tentativo di creare un effetto benefico". L'analisi del CAS Team di Unigestion.

Inoltre, Trump utilizza regolarmente l’andamento del mercato azionario come metro di valutazione del successo delle sue politiche economiche.

La conseguenza è la fase bull più lunga che si sia mai registrata nei mercati, in un momento caratterizzato da crescita debole e livelli di indebitamento straordinariamente elevati. Questo rally continuo e altamente correlato è alimentato da politiche monetarie e fiscali portate al limite.

Una soluzione sostenibile e duratura per correggere la crescita economica richiederebbe tempo, disciplina, sacrifici e il ritorno a una politica fiscale e monetaria sana. Mentre il luglio 2019 segnerà il periodo di crescita economica più lungo della storia degli Stati Uniti, potremmo aver dimenticato che le recessioni sono una parte essenziale dei cicli economici: rimuovono gli eccessi accumulati durante le fasi di espansione e apparecchiano la tavola per la prossima espansione.

Purtroppo non esiste più una soglia per misurare le sofferenze dell’economia nel breve termine. Gli ultimi sgravi fiscali si sono rivelati una misura di breve termine molto efficace per stimolare il mercato azionario, piuttosto che per realizzare investimenti a sostegno della crescita nel lungo termine. Politici e banchieri centrali continuano a cercare di abolire i cicli economici con una massiccia politica che calcia la lattina più avanti, trasferendo il rischio alle generazioni future.
 

 L'idea di spingere i consumi ha senso per un breve periodo, ma con l'aumento del debito l'efficacia della politica monetaria, in termini di stimolo della domanda aggregata, diminuisce

C'è una fondamentale incoerenza intertemporale con tassi di interesse bassi per un lungo periodo. L'idea di spingere i consumi ha senso per un breve periodo, ma con l'aumento del debito i venti contrari si fanno più forti e l'efficacia della politica monetaria, in termini di stimolo della domanda aggregata, diminuisce.

Le banche centrali hanno optato per l'ulteriore dipendenza dal debito e delle sue conseguenze: un azzardo morale. Gli investitori sono costretti ad allontanarsi ulteriormente dalla curva di rischio e la conseguenza è un'allocazione errata delle risorse. Le imprese sane assumono debiti per scopi improduttivi, come il riacquisto di azioni e i dividendi, poiché non riescono a trovare interessanti opportunità d'investimento.

D'altro canto, le imprese strutturalmente deboli ottengono molto credito a condizioni estremamente favorevoli. Ciò consente loro di rimanere in attività, mantenendo un eccesso di capacità produttiva che crea pressioni deflazionistiche.

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Non solo il debito privato si è accumulato ciclo dopo ciclo, ma anche il debito sovrano è aumentato a causa di una politica fiscale asimmetrica. I keynesiani ritengono che quando l'economia rallenta, è necessario aumentare la spesa pubblica per stimolare la crescita e poi, quando l'economia si espande, si attuano politiche di segno opposto.

Il deficit di bilancio degli Stati Uniti in percentuale al Pil continua a peggiorare in un contesto che è positivo per l'economia, cioè di bassa disoccupazione e prezzi elevati degli asset

Il problema è che, nel momento in cui l'economia cambia direzione, il restringimento non è mai pari all’allentamento. Il deficit di bilancio degli Stati Uniti in percentuale al Pil continua a peggiorare in un contesto che è positivo per l'economia, cioè di bassa disoccupazione e prezzi elevati degli asset.
 
Nel corso dell'attuale ciclo, i livelli di indebitamento globale (stato, famiglie, imprese) sono aumentati cinque volte più rapidamente del reddito necessario per sostenerli. Potete biasimare le aziende per aver attuato il più grande swap debito/azioni di tutti i tempi, quando la crescita economica è anemica e il denaro è gratuito?

La Fed ha rimosso dal mercato 4 trilioni di dollari USA di asset sicuri e le imprese hanno riempito il vuoto con la stessa quantità di debito societario, emesso per riacquistare azioni. Inoltre, l'anno scorso il governo statunitense ha tagliato l'imposta sulle società di 1,5 trilioni di dollari, mentre le imprese erano sedute su riserve di liquidità da record. Le aziende sono state la principale fonte di domanda di azioni.

Oltre ai riacquisti di azioni proprie, questo straordinario aumento di acquisti di asset non sensibili ai prezzi include anche gli investimenti passivi e l'acquisto di azioni e obbligazioni da parte delle banche centrali.

Inoltre, vi sono fondi pensione che richiedono un'allocazione di una certa percentuale di obbligazioni, indipendentemente dal fatto che abbiano o meno rendimenti garantiti negativi. Il valore di mercato del debito globale a rendimento negativo ha recentemente segnato un nuovo record di 12,5 trilioni di dollari. Mai prima d'ora abbiamo assistito ad acquisti così coordinati e indiscriminati sui mercati finanziari.

Con la sorprendente inversione a U della Fed negli ultimi sei mesi (un taglio dei prezzi di 100 punti base nei prossimi 12 mesi), il primo semestre si è concluso con il più forte e ampio rally cross-asset degli ultimi dieci anni.

Le aspettative sono ora molto alte per le banche centrali e sarà difficile che ci sorprendano ancora positivamente. Partendo da ciò, il rischio principale per il continuo rally è dato dal fatto che questo è destinato a terminare per via di una crescita più debole del previsto o per l'accelerazione dell'inflazione.

I nostri Nowcaster ci danno un po' di sicurezza, dimostrano che l'economia globale si sta espandendo in maniera aggregata attorno al potenziale, con poche probabilità che superi il target d’inflazione

Monitoriamo costantemente questi rischi con i nostri Nowcaster proprietari. Attualmente, questi macro-indicatori ci danno un po' di sicurezza, in quanto dimostrano che l'economia globale si sta espandendo in maniera aggregata attorno al potenziale, con poche probabilità che superi il target d’inflazione.

La ricerca aggressiva di rendimento ha premiato i cattivi comportamenti e incoraggiato la speculazione. Di conseguenza prestiamo molta attenzione ai rischi di valutazione nei nostri portafogli.

Esaminando le valutazioni dei diversi asset, sia rispetto ad altri che alla loro storia, possiamo notare che in questo momento quasi tutte si trovano all'estremità superiore del loro range storico. Nell’azionario, le misure basate sui ricavi mostrano un quadro di mercato molto costoso, contrariamente al rapporto prezzo/utile che indica una valutazione ragionevole. Tuttavia, questo è vero solo perché i margini di profitto delle imprese sono saliti a livelli record e si basa sull'ipotesi che i margini di profitto attuali siano immuni alle forze di mean reversion.

Dal punto di vista puramente valutativo, attualmente vediamo maggiori rischi dalle obbligazioni nominali del G10, verso le quali abbiamo ridotto sostanzialmente la nostra esposizione nelle ultime settimane. Gli investitori multi-asset hanno beneficiato di una correlazione molto elevata tra le asset class e del conseguente calo della volatilità quest'anno.

Monitoriamo costantemente questi rischi e siamo ben consapevoli che il maggior pericolo per il nostro portafoglio è uno shock di correlazione legato a una ripresa della volatilità realizzata: ciò che, allo stesso tempo, aumenta lentamente ma costantemente può anche, simultaneamente, diminuire. In questo modo, continuiamo a proteggerci dalla vendita di azioni tramite opzioni e utilizziamo rendimenti alternativi nelle strategie difensive.

Nonostante la forte ripresa del mercato, il posizionamento degli investitori rimane relativamente light, il che sostiene la nostra linea positiva nei confronti delle attività rischiose. "Don't fight the tape and don't fight the Fed" riassume il nostro punto di vista in questo momento.

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