l'intervista

"Il debito italiano sempre più nelle mani degli investitori nazionali"

Per Nick Wall (Merian Gi), i Btp stanno drenando eccessive risorse dal settore privato, il quale sta assistendo alla graduale riduzione del suo potenziale di crescita. La coperta è sempre più corta

"Il debito italiano sempre più nelle mani degli investitori nazionali"

Di recente Merian GI ha cambiato parte della propria strategia global sul mercato dei bond aumentando il focus sull'Europa e sui titoli di debito dei mercati emergenti. L'aggiornamento del piano di azione è stato evidente nella modifica della strategia del fondo Merian Global Dynamic Bond, di cui Nick Wall è co-gestore insieme a Mark Nash. Con Wall parliamo di Europa, di debito sovrano e, soprattutto, di Italia, per capire cosa attenderci dall'altalena dei rendimenti dei Btp.

Per il gestore statunitense, inoltre, il mercato del credito presenta insidie nascoste dietro l'angolo. "Le società che sostengono il prezzo delle loro azioni attraverso il buyback e i dividendi sono state premiate dai mercati. Tuttavia, se i rendimenti dei bond societari aumentassero o se il mondo entrasse in recessione, sorgerebbe un problema per le aziende e per i detentori del debito".

Da quando abbiamo iniziato a gestire il fondo Merian Global Dynamic Bond ad aprile, abbiamo aumentato l’esposizione sul debito sovrano di Italia e Grecia e abbiamo allocato una certa quantità di rischio sui bond dei mercati emergenti come Indonesia e Messico

Partiamo dall’ultima notizia arrivata da casa Merian sui bond. Ci può dare qualche elemento in più sulla scelta di internalizzare la gestione del fondo Merian Total Return USD Bond?

La rimozione dell’obbligo dell’80% di asset in titoli obbligazionari denominati in dollari e il nuovo benchmark di riferimento sarà il Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, ha a che fare anche con l’imminente fine del ciclo di crescita degli Stati Uniti, di cui in molti hanno iniziato a parlare?

Il motivo principale per cui abbiamo deciso di espandere l’universo geografico del fondo è per permetterci di investire in modo più flessibile nel mondo obbligazionario e valutario, per riuscire a beneficiare del contesto economico, gestendo il rischio attraverso la diversificazione.

Di conseguenza, abbiamo anche rinominato il fondo in Merian Global Dynamic Bond. Abbiamo preso questa decisione tenendo sempre a mente un approccio di lungo termine, focalizzandoci sulla costruzione del portafoglio, che riteniamo riuscirà a generare i migliori risultati per clienti, e non concentrandoci invece sulla situazione macroeconomica attuale.
 
Da quando abbiamo iniziato a gestire il fondo ad aprile, abbiamo aumentato l’esposizione sul debito sovrano di Italia e Grecia e abbiamo allocato una certa quantità di rischio sui bond dei mercati emergenti come Indonesia e Messico. Abbiamo anche incrementato la duration del fondo, in vista del fatto che i tassi di interesse a livello globale si muoveranno verso il basso.

Le banche centrali a livello globale stanno mirando ad allentare la politica economica per sostenere l’inflazione e controbilanciare l’incertezza sul lato commerciale, quindi riteniamo sia sensato includere in portafoglio posizioni che offrono un carry discreto, così come i principali Titoli di Stato.

Parliamo di Europa. Secondo dati recenti sono pochi gli investitori sovrani che prevedono quest’anno di incrementare le allocazioni nel Vecchio Continente, rispetto a una maggioranza che aumenterà le allocazioni tra Asia e mercati emergenti. 
 
Per un periodo le obbligazioni europee sono state attraenti per gli investitori stranieri (soprattutto giapponesi), che si proteggevano dall’esposizione valutaria ricorrendo alla loro moneta domestica, per ottenere rendimenti attraenti. Ora che i ritorni dei bond europei sono scesi, questo tipo di investimento è diventato meno interessante.

Sebbene i rendimenti dei Btp italiani siano attraenti, gli investitori istituzionali sono riluttanti ad acquistarne in grande quantità, a causa dell’incertezza sul futuro della coalizione Lega/Movimento 5 Stelle

Gli investitori istituzionali giapponesi hanno necessità di investire in crediti più rischiosi per continuare ad aumentare la loro allocazione sull’Europa. Ecco perché abbiamo visto un aumento degli acquisti di bond spagnoli da parte da parte loro. 
 
Gli investitori istituzionali sono molto sensibili ai rating e ai rischi politici, e ciò limita i loro acquisti. Quindi, sebbene i rendimenti dei Btp siano attraenti, sono riluttanti ad acquistarne in grande quantità, a causa dell’incertezza riguardo al futuro della coalizione Lega/Movimento 5 Stelle.

Gli investitori statunitensi potrebbero anche accrescere notevolmente i rendimenti acquistando il debito europeo con hedge in dollari, ma continuano ad essere abbastanza scettici nei confronti del progetto europeo.
 
Aumentare l’esposizione sull’Asia e sui mercati emergenti è una mossa sensata al momento. La Fed è diventata sempre più preoccupata riguardo ai fattori “globali” – dollaro Usa e commercio – e probabilmente taglierà i tassi quest’anno. Riteniamo che ciò indebolirà il dollaro e fungerà da stimolo per l’Asia e gli emergenti in due modi.

Primo, entrambe le regioni hanno una buona porzione di debito denominata in dollari. Allo scendere del dollaro e dei tassi di interesse, tale peso verrà alleviato e le società potrebbero voler prendere a prestito e investire di più, controbilanciando il crollo della fiducia delle aziende a livello globale a causa dell’assalto di Trump alle value chain globali.

Aumentare l’esposizione sull’Asia e sui mercati emergenti è una mossa sensata al momento. La Fed è diventata sempre più preoccupata riguardo a dollaro Usa e commercio – e probabilmente taglierà i tassi quest’anno. Ciò fungerà da stimolo per la regione asiatica

In secondo luogo, i Paesi che hanno una grande porzione di debito in dollari saranno in grado di allentare la politica monetaria senza indebolire fortemente la loro valuta rispetto al dollaro. Tutto ciò dovrebbe spronare i consumi domestici in queste economie e migliorarne i profili di crescita.
 
A aprile Banca d’Italia ha informato che gli investitori esteri hanno venduto titoli di portafoglio italiani per 6,3 miliardi, di cui 4,9 riferiti a titoli del debito pubblico, quasi esclusivamente Btp. 

Le passività sull'estero sono aumentate di 22,1 miliardi mentre i flussi degli investimenti diretti stranieri ammontano a 3,9 miliardi.

Cosa sta accadendo ai titoli di debito governativi italiani? Il ritiro della procedura di infrazione e l’abbassamento dei rendimenti bastano a tranquillizzarvi?
 
Ad aprile i Btp sono stati impattati dalla crescita debole registrata in tutta l’Eurozona, dalla disputa del governo con la Commissione Europea sul deficit fiscale, dalle imminenti elezioni europee e dai timori degli investitori per l’introduzione dei minibot.

Tutto ciò ha innervosito gli investitori stranieri e li ha spinti ad allocare asset altrove rispetto all’Italia. Dato che la Commissione Europea ha rinviato le grosse decisioni in merito alla procedura sul deficit eccessivo a più avanti nell’anno e che la Bce potrebbe ripristinare il QE, mi aspetto che le posizioni degli investitori esteri sul debito italiano incrementi.
 
Più in generale, i posizionamenti stranieri sul debito italiano sono diminuiti per diversi anni. Il programma di acquisto di bond sovrani della Bce ha visto un ampio ammontare di debito dell’Italia spostarsi dalla Banca d’Italia agli investitori stranieri; ciò è accaduto in tutta l’Eurozona, e gli investitori stranieri hanno notoriamente reinvestito in Treasury Usa e Gilt britannici.
 

I Btp sono stati impattati dalla crescita debole dell’Ue, dalla disputa del governo con sul deficit fiscale e dai timori degli investitori per l’introduzione dei minibot

Detto questo, in Italia la proporzione di debito detenuta dai residenti è salita più rapidamente, riflettendo i timori degli stranieri circa la sostenibilità del debito italiano. Ha anche mostrato che le famiglie italiane sono, nel complesso, benestanti e in grado di finanziare il governo.

I posizionamenti dei residenti sono generalmente più stabili di quelli dei non-residenti, e ciò riduce la volatilità del mercato obbligazionario in periodi di stress.

Gli investimenti nazionali in Btp rappresentano denaro che non viene reindirizzato verso il settore privato il quale perde di affluenza con la conseguente riduzione del suo potenziale di crescita.
 
Attualmente sovrappesiamo moderatamente il debito italiano, in attesa che la Bce si impegni con un altro allentamento quantitativo che possa spingere ulteriormente verso il basso i rendimenti reali dell’Eurozona e innescare più scambi dovuti alla ‘caccia ai rendimenti’.

Nel lungo periodo crediamo anche che sia improbabile che l’Italia lascerà l’Eurozona dati i costi che ciò comporterebbe; nessun governo sopravviverebbe a questo tipo di transizione. La nostra esposizione sarebbe più ampia se il governo fosse più stabile e più pro-europeo, dato il pick-up dei rendimenti sul debito italiano.
 
Per concludere, qual è il suo parere sul seguente dato: dal 2013 ad oggi, i dividendi e i riacquisti hanno mediamente superato i livelli di disponibilità dei flussi di cassa. Siamo davanti ad una distorsione dell’uso dei titoli di debito? Esiste il rischio che il sistema del credito/debito corporate premi le imprese più indebitate e non quelle davvero interessate agli investimenti? 

Le imprese dovrebbero affrontare la possibilità di dover prolungare la scadenza del loro debito con spread più elevati, in un momento in cui gli utili potrebbero essere deludenti

Il modello più comunemente utilizzato per valutare le performance di un ceo è il prezzo delle azioni, e in un mondo con poco income a causa dei bassi rendimenti, gli investitori azionari hanno premiato i buyback e i dividendi elevati. Inoltre, il debito è a buon mercato.

La combinazione del crollo dei tassi di interesse neutrali e della politica monetaria aggressiva ha permesso ad alcune imprese di emettere debito con rendimenti negativi.

Dato che molte aziende ritengono che quello attuale non sia un buon momento per investire nel capex, soprattutto visto che i livelli delle scorte sono così elevati, i capitali stanno confluendo nei buyback.

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Questo è il principale motivo per cui il debito societario rappresenta l’unico settore ad avere visto un significativo ritorno degli investimenti dopo la crisi. Le società che sostengono il prezzo delle loro azioni attraverso il buyback e i dividendi sono state premiate dai mercati.

Finché ci troviamo in un contesto di crescita stabile e politica monetaria accomodante, ciò non è un problema. Tuttavia, se i rendimenti dei bond societari aumentassero o se il mondo entrasse in recessione, sorgerebbe un problema per le aziende e per i detentori del debito.

Le imprese dovrebbero affrontare la possibilità di dover prolungare la scadenza del loro debito con spread più elevati, in un momento in cui gli utili potrebbero essere deludenti a causa della crescita più debole. Nel frattempo, chi detiene debito corporate potrebbe faticare ad abbandonare tali posizionamenti a basso costo, se troppi investitori si affretteranno ad uscire nello stesso momento.

Al momento tutto ciò sembra improbabile, a causa delle reti di sicurezza delle banche centrali, ma è uno scenario che monitoriamo con molta attenzione e rappresenta il motivo per cui manteniamo un’esposizione sul debito societario inferiore alla media dei nostri competitor, considerando i maggiori rendimenti non sufficienti a compensare la potenziale illiquidità se il contesto di mercato dovesse cambiare. 

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