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La chiamata agli stimoli fiscali di Draghi, qualcuno è in ascolto?

"Provvedimenti in questo senso da parte dei governi alimenterebbero la domanda aggregata e i finanziamenti. È quello che si auspica per gli yield obbligazionari". L'analisi di Chris Iggo

La chiamata agli stimoli fiscali di Draghi, qualcuno è in ascolto?

"La BCE ha confermato che i tassi resteranno bassi a lungo. La banca centrale ricomincerà inoltre ad acquistare obbligazioni. In tale scenario, gli yield possono salire ancora in misura significativa?". L'analisi di Chris Iggo, cio obbligazionario di Axa Investment Managers.

L’economia statunitense è ancora lontana da una recessione, tuttavia la crescita ha rallentato, in particolare nel settore manifatturiero. Le prospettive di crescita appaiono però peggiori in Europa

Io credo che gli yield obbligazionari resteranno bassi, anche se non scenderanno su nuovi minimi per un po’. Più interessanti dei tagli ai tassi di interesse e della ripresa del QE sono le dichiarazioni del presidente uscente della Bce, Mario Draghi, sulla necessità di stimoli fiscali. C’è qualcuno in ascolto?

Come faremo a sapere se i governi daranno risposta positiva? Gli stimoli fiscali alimenterebbero la domanda aggregata e i finanziamenti. È quello che si auspicano gli investitori obbligazionari per il prossimo anno, e in particolare in Europa, quando Draghi lascerà il posto a Christine Lagarde. A meno che i governi non incrementino il debito e mettano sul mercato più obbligazioni, gli yield continueranno a restare negativi.

Mario può darci una mano. Sulla base dello scenario macroeconomico, gli yield obbligazionari dovrebbero restare bassi. A mio giudizio, l’economia statunitense è ancora lontana da una recessione, tuttavia la crescita ha rallentato, in particolare nel settore manifatturiero.

Le prospettive di crescita appaiono però peggiori in Europa, considerato l’indebolimento del tasso di crescita sottostante. Inoltre, su alcuni segmenti dell’economia europea ha gravato il rallentamento degli scambi commerciali globali causato dall’approccio aggressivo degli Stati Uniti sui dazi doganali.

Per rispondere a tale situazione, c’è stato un allentamento della politica monetaria. L’ultimo intervento della Banca Centrale Europea è della scorsa settimana. L’istituto ha infatti annunciato un pacchetto di misure indubbiamente favorevole alle obbligazioni.

Considerate le reazioni della maggior parte degli economisti, tuttavia, il pacchetto della BCE non basterà ad alimentare la crescita economica e l’inflazione nell’Eurozona. Se però la banca centrale taglierà i tassi e annuncerà la ripresa degli acquisti di titoli di Stato e obbligazioni societarie per un periodo di tempo non specificato, allora è difficile giungere a una conclusione diversa: gli yield resteranno più bassi più a lungo.

Se la Banca centrale europea taglierà i tassi e annuncerà la ripresa degli acquisti di titoli di Stato e obbligazioni societarie per un periodo di tempo non specificato, è difficile giungere a una conclusione diversa: gli yield resteranno più bassi più a lungo

I fattori tecnici che hanno fatto scendere così tanto gli yield obbligazionari si faranno sentire ancora di più, considerate le dinamiche di domanda e offerta e gli effetti combinati della caccia al rendimento e della necessità di duration.

Inoltre, la gestione della liquidità e il pacchetto di misure sono positivi per il credito, fintanto che non assisteremo a un tracollo dell’economia.

La politica fiscale deve supportare la politica monetaria. Un tema ricorrente nelle conversazioni con i clienti è che l’efficacia della politica monetaria in un regime di tassi negativi viene messa sempre più in discussione.

Draghi lo ha ammesso nella conferenza stampa dopo la decisione della BCE, quando ha invitato i governi dell’Area Euro a tagliare le imposte e a spendere.

Servono politiche fiscali che alimentino la domanda aggregata e risolvano alcuni dei problemi strutturali che hanno contenuto la produttività e portato a un risparmio eccessivo. Se lo stato può fornire quello per cui i singoli cittadini stanno risparmiando, in un’epoca di austerity, allora forse potremo assistere a una ripresa dei consumi e al calo dell’eccesso di risparmio.

Un aumento del deficit di bilancio farebbe certamente ridurre il flusso di risparmio in eccesso. Questo dovrebbe far salire gli yield obbligazionari. Il problema è come raggiungere tale obiettivo. L’idea che i governi intervengano, dicendo esplicitamente che stanno seguendo il consiglio della BCE, e incrementino gli stimoli fiscali è illusoria, tanto più che lo facciano in modo coordinato.

Gli investitori dovranno esaminare nel dettaglio i piani di bilancio dei governi e le proiezioni di finanziamento per valutare se ci sarà un effettivo aumento della spesa pubblica. In questa fase è difficile scommettere in tal senso, e il costo di opportunità potrebbe essere in termini di performance delle obbligazioni, prima che appaia chiaro (se mai lo sarà) che la politica fiscale si sta assumendo l’onere di incrementare crescita e inflazione.

E l’inflazione? Con gli yield sottostanti ancora molto bassi e gli spread di credito in calo verso i minimi recenti, non è chiaro in che modo sia possibile ottenere rendimenti di rilievo nel mercato obbligazionario nei prossimi mesi. In particolare, potremo assistere a un ulteriore calo degli yield negli Stati Uniti, ma se Jerome Powell non ascolterà i consigli di Trump e fisserà i tassi di interesse sulla base delle prospettive di crescita e inflazione, anche qui gli investitori potrebbero restare un po’ delusi. Sto monitorando attentamente i titoli inflation linked.

L’inflazione di breakeven è scesa durante l’estate, in linea con gli yield sui titoli di Stato a lungo termine. Negli Stati Uniti, il breakeven inflazionistico a 10 anni in questo momento è intorno all’1,62%, dunque è ancora inferiore al tasso d’inflazione prevalente. Ci dice inoltre che l’inflazione resterà sostanzialmente invariata nei prossimi 10 anni, e ciò sembra improbabile considerato che la media storica a 10 anni è più alta dello 0,4% circa.

Nell’Eurozona i tassi di inflazione a termine 5 anni/5 anni (uno degli indicatori preferiti della BCE) oggi si trovano intorno all’1,3%. La media di quest’anno non è mai stata più bassa. Indica che il mercato non si fida molto nella capacità della BCE di far salire l’inflazione, ma anche che acquistare protezione dall’inflazione oggi è un’opportunità conveniente. Se ci sarà una svolta nel ciclo dell’inflazione globale, è probabile che si manifesti dapprima nei tassi di breakeven. In questo momento vale la pena di avere questo tipo di esposizione in portafoglio.

Una cauta strategia obbligazionaria. Per riepilogare, considerando la decisione della BCE e le preoccupazioni per lo scenario macroeconomico globale, credo che gli yield resteranno bassi. La price action durante l’estate sta giungendo a conclusione, e questo ci suggerisce che gli yield per il momento non scenderanno ancora.

Appare dunque logica un’esposizione meno aggressiva sui titoli con duration più lunga. Per assistere a un’effettiva inversione di tendenza, i dati economici dovrebbero migliorare, l’inflazione dovrebbe salire, la fiducia dovrebbe aumentare attraverso la conclusione di un accordo commercia tra Cina e Stati Uniti, la Brexit dovrebbe essere risolta e dovrebbero esserci i segnali che si intende rispondere alle richieste della BCE attraverso la politica fiscale. È un’impresa.

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