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Le occasioni in un mercato simile a dr. Jekyll e mr. Hyde

"Il contesto ha le caratteristiche di un dualismo confuso. Da un lato, una crescita globale solida, dall'altro, il crollo del commercio. Le occasioni sono da cercare tra gli swap sul rischio di credito". L'analisi di Rendu De Lint

Troppa volatilità? Le occasioni sono nei derivati sul credito

"L’incertezza economica, al livello più alto degli ultimi 20 anni, ha spinto le banche centrali a ritornare a politiche di allentamento monetario. La scarsità di titoli con un profilo di rischio/rendimento interessante è di supporto agli indici obbligazionari Cds (contratti swap derivati sul rischio di credito che offrono un premio periodico contro il rischio insolvenza del debitore, ndr.) per le loro proprietà intrinseche". L'analisi presentata dall'head of fixed income di Ubp, Christel Rendu De Lint, la scorsa settimana a Milano.  

Per usare una metafora, l'attuale contesto macroeconomico ha tutte le caratteristiche di un dualismo confuso paragonabile al dottor Jekyll e a Mr Hyde. L'orientamento contraddittorio di vari indicatori economici mostra un livello di incertezza economica al suo livello più alto degli ultimi 20 anni.

Da un lato, la crescita globale è piuttosto solida con previsioni del 3% circa per il 2019, vicina alla media a 6 anni. La stabilità è anche la tendenza prevalente per la fiducia dei consumatori in Europa e per l'attività di servizi negli Stati Uniti, che prosegue su un territorio d’espansione.

D’altro canto, si osserva un crollo della crescita del commercio mondiale (nei volumi), della fiducia in Germania e dell'attività manifatturiera statunitense. In breve, si tratta di una divergenza tra l'attività dei servizi e quella manifatturiera, riconducibile all’incertezza prevalente che colpisce soprattutto investitori e imprese, spingendoli a ridurre la loro spesa per gli investimenti.

Un movimento al quale il comparto manifatturiero è più sensibile, colpito congiuntamente dall'impatto della guerra commerciale. D'altro canto, i servizi resistono bene, sostenuti dai consumi e da un mercato del lavoro che, nel complesso, sono ancora in buona salute.

In queste condizioni di incertezza, all'inizio dell'anno le banche centrali hanno cambiato diametralmente rotta per avviare una nuova fase di allentamento monetario, sincronizzata su scala globale. Ciò si riflette nei recenti tagli dei tassi da parte della Fed e della Bce e nel rilancio di meccanismi non convenzionali.

Tuttavia, è interessante notare che le due banche centrali non hanno lo stesso margine di manovra in termini di traiettorie dei tassi. Infatti, la Fed ha potuto procedere a una normalizzazione anticipata dei tassi tra il 2016 e il 2018, prima della tendenza al ribasso che si è verificata quest'anno, mentre la BCE ha mancato la finestra di irrigidimento, semplicemente perché non aveva iniziato ad alzare i tassi.

Al 2%, i Fed Funds non sono molto lontani dal tasso neutro a lungo termine della Fed, un tasso di equilibrio che fornisce il cuscinetto necessario per eventuali ulteriori diminuzioni, qualora un deterioramento economico lo richieda. Una leva che la Bce non ha più a sua disposizione, dal momento che i tassi sono rimasti a lungo così bassi.

Come si riflettono questi sviluppi sui mercati obbligazionari? In termini di valutazione, i margini di credito investment grade e high yield sono attualmente in linea con la media degli ultimi sei anni. Un livello che sembra appropriato in quanto, dal punto di vista economico, questa media degli ultimi sei anni riflette abbastanza bene quella che potrebbe essere la realtà di una "nuova normalità", tra crescita debole, inflazione bassa e un contesto di tassi di interesse bassi e quindi una situazione che continua a prevalere. Lo stesso vale per i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense.

D'altra parte, i livelli di rendimento dei titoli sovrani dei Paesi "core" dell’Eurozona non sono interessanti: i tassi di interesse sui titoli sovrani tedeschi sono molto bassi (circa 70 punti base in meno, a -0,8% per il tasso tedesco a 5 anni[1]). Questa situazione altera significativamente il profilo di rendimento corretto per il rischio. E’ quindi essenziale affrontare i segmenti obbligazionari difensivi secondo un approccio di investimento "absolute return", basato su una gestione attiva della duration e della sensibilità al credito.

Anche la ricerca di liquidità per ammortizzare gli shock deve essere una priorità, indipendentemente dal segmento: da questo punto di vista, gli indici CDS obbligazionari offrono opportunità interessanti. Questi strumenti, che rappresentano l'80% dei volumi scambiati sul mercato europeo del credito, sono più liquidi dei singoli titoli obbligazionari.

Dal 2004, gli indici CDS investment-grade ad alto rendimento hanno significativamente sovraperformato le obbligazioni delle due categorie durante le fasi di stress. Infine, è probabilmente giunto il momento di guardare di nuovo agli asset denominati in dollari USA. Un'esposizione obbligazionaria con copertura in dollari offre l'opzione di una compressione dei rendimenti USA rispetto ai rendimenti europei e quindi di una sovraperformance rispetto all'esposizione ad asset europei equivalenti.

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