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Un portafoglio high yield contro la crisi dei value

"Se una decina di anni fa il mercato era composto principalmente da emittenti nordamericani, oggi è molto più vasto e include anche emittenti di mercati emergenti e europei". L'analisi di Mike Della Vedova

Un portafoglio high yield contro la crisi dei value

"In un contesto di tassi bassi che spingono i rendimenti delle obbligazioni investment grade di alta qualità a livelli molto bassi o negativi, gli investitori obbligazionari potrebbero volersi indirizzare verso titoli con rating inferiore e rendimenti più elevati. In questi casi potrebbero rivelarsi interessanti i vantaggi di diversificazione offerti da un portafoglio high yield che investe su un set di opportunità globali". L'analisi di Mike Della Vedova, co-gestore del fondo T. Rowe Price Funds SICAV - Global High Income Bond, T. Rowe Price. 

Una strategia high yield globale dovrebbe mirare a trarre vantaggio dall’assenza di sincronizzazione tra i cicli del credito, dalle disparità dei valori relativi e dagli eventi geopolitici che creano anomalie di prezzo

Una strategia high yield globale dovrebbe infatti mirare a trarre vantaggio dall’assenza di sincronizzazione tra i cicli del credito, dalle disparità dei valori relativi e dagli eventi geopolitici che creano anomalie di prezzo, offrendo al contempo minori rischi rispetto a una strategia focalizzata solo sul mercato HY Usa.

L’importanza di una ricerca approfondita. Le dimensioni del mercato high yield globale superano oggi i 4.500 miliardi di dollari.

Se una decina di anni fa lo stesso mercato era composto principalmente da emittenti nordamericani, oggi è molto più vasto e include anche emittenti di mercati emergenti ed europei.

Questa situazione è in gran parte attribuibile all’incremento delle emissioni al di fuori degli Stati Uniti, e in misura minore alla lieve riduzione del mercato high yield Usa. Due tendenze che riteniamo continueranno in futuro.

Le dimensioni del mercato high yield europeo sono più che quadruplicate dal 2008 e rappresentano oggi un terzo del mercato high yield Usa. Il mercato europeo ha inoltre un’esposizione molto più ridotta ai settori connessi all’energia, e ciò può rappresentare un vantaggio nei periodi di calo dei prezzi delle materie prime.

Anche il segmento high yield dei mercati emergenti ha registrato una notevole crescita ed è pari oggi a circa 1.000 miliardi di dollari. Le società dei mercati emergenti hanno fatto ricorso principalmente ai mercati dei bond corporate per rifinanziare i prestiti esistenti a condizioni più favorevoli. I bilanci di tali società sono spesso più solidi rispetto a quelli delle loro controparti dei paesi sviluppati, con un grado di leva finanziaria più basso e rapporti liquidità/debito più elevati.

A mano a mano che Altice ha venduto i suoi asset nel 2018, siamo tornati ad investire sulle obbligazioni della sua entità francese. Questa posizione ha registrato ottime performance

I mercati high yield europei ed emergenti sono meno maturi e meno affollati rispetto al mercato Usa. Ad esempio, gli investitori focalizzati sui bond societari emergenti rappresentano soltanto il 5% del mercato. Livelli così bassi di presenza si traducono in una maggiore inefficienza e offrono quindi opportunità per i gestori attivi. 

Poiché gli sviluppi macroeconomici e politici, insieme alle questioni ambientali, sociali e di governance (Esg), possono avere un forte impatto sulla performance delle obbligazioni internazionali, integriamo la nostra analisi creditizia fondamentale con le conoscenze top-down del nostro team di analisti in ambito di titoli di Stato e di Esg.

Il loro contributo è essenziale per lo sviluppo di allocazioni geografiche e ci consente di aggirare problematiche di specifici Paesi, come le turbolenze in Turchia nella prima metà del 2018. All’epoca siamo stati in grado di sfruttare le anomalie in Turchia aprendo posizioni su determinati emittenti all’inizio della seconda metà del 2018.

Le opportunità in Europa. I recenti sviluppi all’interno di Altice (multinazionale di telecomunicazioni e media, tra le principali emittenti di debito HY in Europa) mostrano i benefici che un’analisi creditizia dettagliata e un approccio flessibile alla costruzione del portafoglio possono generare quando si investe in bond high yield.

Gli utili contenuti registrati dal ramo francese di Altice a fine 2017 hanno pesato sulle sue obbligazioni e hanno spinto il fondatore della società, Patrick Drahi, a prendere le redini dell’entità francese diventandone il ceo. All’epoca avevamo chiuso la nostra posizione su Altice France e acquistato titoli di Altice International, nei quali vedevamo maggiore valore.

Le obbligazioni di Minerva hanno registrato una ripresa nel 2018 dopo l’acquisizione del competitor National Beef, che ne ha fatto il secondo più grande produttore mondiale di carne bovina

A mano a mano che Altice ha venduto i suoi asset nel 2018, siamo tornati ad investire sulle obbligazioni della sua entità francese.

Questa posizione ha registrato ottime performance, dimostrando i vantaggi di un’analisi creditizia fondamentale realizzata in un’ottica di lungo periodo, che guardi al di là del sentiment negativo del mercato.

Le opportunità nei mercati emergenti. Parlando invece di emittenti emergenti, abbiamo una view positiva su Minerva, produttore brasiliano di carne bovina operante in tutto il Sud America.

Le obbligazioni della società hanno registrato una ripresa nel 2018 dopo l’acquisizione del competitor National Beef, che ha fatto di Minerva il secondo più grande produttore mondiale di carne bovina.

Minerva ha in seguito diminuito il suo grado di leva nel 2018, vendendo alcuni segmenti delle sue attività sudamericane e usando i proventi per ridurre i debiti. Prevediamo che la domanda mondiale di carne bovina continuerà a crescere e ciò, associato ai bassi livelli di indebitamento della società e ai rendimenti interessanti, va a sostegno delle nostre previsioni positive sul debito di Minerva.

I prestiti, un’ulteriore fonte di diversificazione. I prestiti bancari sono un altro segmento del mercato societario high yield globale che può essere usato come fonte di diversificazione. Nella struttura del capitale i prestiti si trovano spesso su uno scalino più in alto rispetto alle obbligazioni, e ciò conferisce loro una priorità di rimborso nel caso di fallimento dell’emittente. Tuttavia, a fronte del deterioramento dei criteri di concessione dei prestiti, una solida analisi fondamentale resta cruciale anche per i prestiti bancari.

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