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Debito Emergenti, tra crescita economica e instabilità politica

"Ci aspettiamo un ulteriore rallentamento della crescita del Pil della regione, trainata dalla Cina. Vi è una probabilità molto bassa che i Mercati Emergenti entrino in recessione". L'analisi di Koon Chow

Debito Emergenti, tra crescita economica e instabilità politica

"I fondamentali dei Mercati Emergenti sono misti. Sono stati così per molti mesi con trend di supporto alle partite correnti, inflazione in calo, tagli dei tassi di interesse e condizioni di finanziamento più convenienti, controbilanciati dall'indebolimento della crescita del Pil in molti Paesi". L'analisi di Koon Chow, Em macro and FX strategist di Union Bancaire Privée (UBP)

Il rischio politico va monitorato alla luce dei disordini sociali e delle proteste pubbliche scoppiati improvvisamente in Cile e Libano a ottobre

Per il prossimo anno ci aspettiamo un ulteriore rallentamento della crescita del Pil della regione, trainata dalla Cina, dove le restrizioni alla leva finanziaria delle imprese si mescolano alla debolezza delle esportazioni globali.

Tuttavia, questo rallentamento dovrebbe essere limitato rispetto ad un calo più marcato dei tassi di crescita nei mercati sviluppati.

E' importante sottolineare che vi è una probabilità molto bassa che i Mercati Emergenti entrino in recessione, dato che quest'anno stiamo partendo da un discreto 4,3 per cento.

Inoltre, il traino offerto dalle esportazioni globali dovrebbe essere meno intenso nel 2020 rispetto al 2019, per il doppio effetto delle tensioni tariffarie e dell'allungamento del ciclo della domanda di sostituzione di prodotti automobilistici/tecnologici.

Se l'anno prossimo le esportazioni si indeboliranno meno, potremmo assistere a una divergenza nella crescita del Pil tra i paesi dell'area Em. Riteniamo che, dato l'allentamento monetario e fiscale, potremmo osservare un miglioramento della crescita in Brasile, Russia, India e Indonesia (con un ulteriore aumento della spesa infrastrutturale). Ciò potrebbe non riuscire a compensare il rallentamento della Cina, ma il 2020 dovrebbe mostrare una maggiore divergenza nella direzione della crescita del Pil rispetto a quest'anno.

Il rischio politico va monitorato alla luce dei disordini sociali e delle proteste pubbliche scoppiati improvvisamente in Cile e Libano a ottobre. Queste proteste si sono verificate parallelamente a quelle più prevedibili in Ecuador (contro gli aumenti del prezzo del carburante) e in Bolivia (dove le proteste contro i risultati elettorali hanno portato alle dimissioni del presidente Morales).

Il rischio politico è una parte fondamentale della nostra analisi dei fondamentali dei Mercati Emergenti e, con una crescita più lenta nella maggior parte di questi Paesi, monitoriamo con attenzione anche altre aree per possibile rivolte pubbliche che potrebbero avere implicazioni economiche e di mercato negative.

Le principali economie emergenti sono quelle in cui i disordini sociali potrebbero avere effetti di contagio più ampi e a tal fine stiamo osservando il Brasile, dove il tasso di gradimento verso la presidenza è basso e in calo (31%) e il Sudafrica, dove il tasso di approvazione, pur essendo ancora elevato (56%), è in calo in un contesto di crescita debole. Altrove nei Mercati Emergenti più grandi, i rischi politici sembrano contenuti (Lopez Obrador in Messico ha un tasso di approvazione del 67%, Putin è al 70% in Russia e Modi, in India al 71%).

Vediamo un ambiente tecnico costruttivo per le obbligazioni emergenti, supportato dalla politica monetaria espansiva della Fed, della Bce e della BoJ che ancorano i rendimenti obbligazionari dei mercati sviluppati a livelli bassi e spingono i flussi di portafoglio verso i mercati emergenti.

L'allentamento del rischio di crescita globale e i recenti dati economici statunitensi solidi implicano che probabilmente la Fed è in attesa per ora, ma con un'inflazione generalmente bassa, sembra probabile che la prossima mossa sia un ulteriore taglio e che, al peggio, i rendimenti dei Treasury Usa a 10 anni oscillino al di sotto del 2%. È probabile che i titoli di stato europei e giapponesi si muovano in un trading range, anche se con rendimenti prossimi allo zero o negativi.

Le categorie con rating inferiore delle obbligazioni EM corporate e sovrane offrono ancora spread che a loro volta sono superiori ai rendimenti dei Treasury Usa e al riparo dai minimi pluriennali. Pensiamo quindi che i flussi continueranno verso i Mercati Emergenti e soprattutto verso gli emittenti BBB e High Yield, dove potremmo vedere un'ulteriore compressione dello spread.

Un altro aspetto tecnico di supporto alle obbligazioni EM denominate in dollari è il calo del costo della copertura valutaria a cui stanno andando incontro investitori europei e giapponesi. Per gli investitori europei, ad esempio, sulle obbligazioni in dollari coperte in euro, il costo della copertura è sceso di 97 punti base rispetto all’anno scorso ed è ora a 248 bps.

Ciò potrebbe ampliarsi quando la Fed ridurrà nuovamente i tassi (probabilmente nel 2020) e potrebbe anche spingere maggiori flussi di investimenti europei verso gli Eurobond dei Mercati Emergenti denominati in dollari, in particolare nell'investment grade, che è la destinazione naturale degli investitori più conservatori che tendono a coprire i rischi di cambio EUR/USD.

Ci aspettiamo che l'afflusso di capitali nel debito EM spingerà una certa compressione degli spread e di conseguenza aggiorniamo moderatamente le nostre previsioni di rendimento per tenerne conto.

Per l’investment Grade stiamo vedendo ora un rendimento dell’indice di riferimento CEMBI Diversified IG investment grade di circa il 4,25%, mentre per l’intero indice diversificato, ora il rendimento atteso per i prossimi 12 mesi è di circa il 6,25%, in crescita rispetto al 3,8% e al 5% previsti il mese scorso. Vediamo una performance leggermente migliore dell'EMBI global diversified (per i titoli sovrani) del 6,75%, che riflette una duration più lunga di quella dell'indice societario.

Ci sentiamo un po' più a nostro agio sui mercati locali emergenti rispetto agli ultimi due mesi. Ciò è dovuto al fatto che prevediamo ancora riduzioni dei tassi di interesse da parte delle banche centrali emergenti, che contribuiscono a spingere i rendimenti.

Ci aspettiamo una minore pressione al ribasso sulla crescita del Pil emergente e quindi sulla performance del cambio a pronti delle valute EM rispetto al dollaro. Ulteriori cali dei rendimenti, il carry e un cambio a pronti su valute EM in media stabile, dovrebbero significare rendimenti del 7,75% su 12 mesi. La volatilità e la dispersione dei rendimenti delle obbligazioni locali EM dovrebbero tuttavia rimanere piuttosto elevate, pertanto questa asset class resta più adatta agli investitori con una maggiore propensione al rischio.

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