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La bolla finanziaria che si annida nei bond governativi

"I tassi sulle obbligazioni governative si trovano a livelli estremamente bassi. Le cause: l'illusione del controllo delle banche centrali e la parvenza di sicurezza offerta agli investitori". L'analisi di Alberto Conca

La bolla finanziaria che si annida nei Treasury

“I tassi sulle obbligazioni governative si trovano a livelli estremamente bassi, in parte a causa dell’illusione del controllo delle banche centrali e della parvenza di sicurezza offerta agli investitori. Chi investe in obbligazioni governative dovrà subire la pesante perdita di potere d’acquisto nel medio lungo termine". L’analisi di Alberto Conca, gestore Zest Sa.

La discesa dei tassi d’interesse negli ultimi due decenni è stata guidata dalla continua diminuzione del tasso di crescita della popolazione statunitense e della produttività del lavoro.

Continuiamo a credere che investire in azioni di società in grado di pagare e crescere il dividendo sia una migliore strategia, al fine di preservare almeno il potere d’acquisto.

È ormai diventato pensiero comune che le banche centrali abbiano la capacità di controllare, anche se indirettamente, i tassi a lungo termine.

Crediamo invece che esse siano responsabili solamente in parte del livello eccezionalmente basso raggiunto dai tassi d’interesse, in particolare in Europa.

Vi sono infatti importanti fattori economici che hanno determinato la discesa dei tassi d’interesse negli ultimi anni e per cui le banche centrali si sono prese parte del merito in modo ingiustificato. 

I tassi nominali possono essere decomposti in due componenti: tassi reali e inflazione attesa. Se assumiamo che nel lungo periodo la componente dei tassi di interesse reali convergerà verso quella della crescita reale, allora avremo che i tassi a lungo termine saranno funzione della crescita della popolazione, della crescita della produttività e dell’inflazione attesa. Il decennale Usa si trova in un declino secolare che è iniziato ben prima della crisi del 2008 e delle manovre di Quantitative Easing della Federal Reserve.

La discesa dei tassi d’interesse negli ultimi due decenni è stata guidata dalla continua diminuzione del tasso di crescita della popolazione statunitense e della produttività del lavoro. È per questo motivo che la crescita economica è stata anemica già da prima della del 2008 e il ruolo delle banche centrali non è così deterministico nel definire il livello dei tassi, a differenza di quanto credono gli investitori.

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Il rendimento dei Treasury non riflette dunque il prezzo che dovrebbe avere in un mercato efficiente e l’illusione del controllo ha causato una distorsione del meccanismo di pricing. Prendiamo la Germania, dove il Bund ha un rendimento negativo di circa -0.39%: la crescita annuale della produttività del lavoro tedesca dopo la crisi del 2008 è stata mediamente dello +0.7%, l’inflazione attesa in Germania si attesta su livelli simili e il decremento della popolazione è stimato intorno al -0.15% all’anno, a partire dal 2020 fino al 2050.

Se sommiamo queste componenti, arriviamo a un tasso di interesse “intrinseco” per l’economia tedesca di circa 1.25%; il livello attuale di -0.39% è causato, solo in parte, dall’intervento della Bce e dalla convinzione da parte del mercato che essa governi anche i tassi a lunga scadenza.

Se le banche centrali avessero davvero il controllo, allora anche altre asset class, come equity e corporate bond, rifletterebbero questo scenario. Negli anni che precedettero la crisi del 2008, il livello degli spread (corporate bond rispetto ai tassi sui governativi) ha registrato valori di molto inferiori rispetto agli attuali.

Questo porta a osservare che il mercato dei corporate già implicitamente considera il livello dei tassi attuale come non corretto, essendo gli spread a 0.99%, mentre negli anni prima del 2008 la media è stata di circa 0.45%. Il mercato dei corporate sta scontando livelli dei tassi decennali tedeschi di circa 0.5%-0.6%. La sopravvalutazione, o “bolla”, si trova allora nel mercato dei governativi e non nel mercato azionario o dei corporate bond”.

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