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Un esercito di aziende zombie si aggira per i mercati globali

"Attualmente, oltre l'80% del debito emesso dalle società più grandi è classificato come “covenant lite”, ossia che offre una scarsa protezione ai creditori. Un danno per l'obbligazionario". L'analisi di Galia Velimuklhametova

Un esercito di aziende zombie si aggira per i mercati globali

"Il numero di aziende nei Paesi industrializzati i cui costi legati agli interessi passivi sono superiori agli utili annui - le “società zombie”, secondo il termine talvolta utilizzato per descriverle - ha raggiunto un livello che non si vedeva dalla crisi finanziaria globale". L'analisi di Galia Velimuklhametova, senior investment manager di Pictet Asset Management

Bank of America Merrill Lynch stima che ci siano 548 di questi zombie nel club Ocse dei Paesi più ricchi, rispetto a un picco di 626 società al momento dello scoppio della crisi. 

Questi zombie, come dichiarato al Financial Times, sono stati mantenuti in vita da anni di oneri finanziari irrisori, prodotti da investitori a caccia di qualsiasi rendimento possibile in un mercato a lungo rialzista per le obbligazioni di Stato. 

Ciò contribuisce a spiegare perché ci sia un numero di società zombie cinque volte superiore a quello di fine anni Novanta, quando i tassi d’interesse erano significativamente più elevati in tutto il mondo.

Il gruppo immobiliare WeWork, che continua a risucchiare capitale unicamente per stare a galla, deve essere considerato l'emblema di questa categoria.

Ma una recente ricerca di Morgan Stanley evidenzia che sono moltissime le grandi società oppresse da un carico di debito tanto pesante che non hanno utili a sufficienza per coprire il pagamento degli interessi, come Telecom Italia e la società di lotteria greca Intralot.

I numeri sono saliti soprattutto tra le piccole e medie imprese statunitensi, in Europa e in particolare nel Regno Unito. Le società di beni di consumo di base presenti nelle vie commerciali britanniche, sommerse dai debiti, falliscono sempre più spesso ed è probabile che le conseguenze economiche della Brexit indurranno un numero ancora maggioredi società a entrare in crisi, sulla scia del tour operator Thomas Cook.

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Il carico crescente di debito societario è una conseguenza naturale delle politiche di allentamento monetario delle banche centrali, che hanno mantenuto i tassi d’interesseancorati a livelli bassi. È facile vedere la causa della crescente leva nel costo reale del debito. Il costo di indebitamento delle società, misurato attraverso il rendimentorettificato per l'inflazione sulle obbligazioni societarie investment grade dell'eurozona, è pari a circa il -1%. E la situazione è analoga in altre parti del mondo.

Le società hanno risposto a questo contesto riequilibrando le loro fonti di finanziamento. Da nessuna parte ciò è più evidente come negli Stati Uniti, dove dal 2009 le società sisono indebitate per oltre 3.100 miliardi di dollari attraverso titoli di debito e mutui, riacquistando 4.000 miliardi di azioni, secondi i dati della Federal Reserve statunitense.

Una ricerca di Morgan Stanley evidenzia che sono moltissime le grandi società oppresse dai debiti, che non hanno utili per coprire gli interessi, come Telecom Italia e la società di lotteria greca Intralot

In molti film sui morti viventi, gli zombie fanno una brutta fine. Anche molte società potrebbero andare incontro a una morte orribile se i margini di profitto venissero ulteriormente compressi a causa di un conflitto commerciale e di unrallentamento generale dell'economia globale.

La qualità del credito societario si va costantemente deteriorando da decenni.

Negli anni Novanta, il rating mediano del debito societario secondo S&P Global, un'agenzia di rating, era sostanzialmente di qualità investment grade. Adesso è di poco superiore al livello "spazzatura".

Questa è una grande preoccupazione per la salute anche del mercato azionario. Una recessione economica aumenta le possibilità di un’improvvisa e drastica cascata di downgrade. Molti grandi investitori possono detenere solo debito investment grade, il che significa che devono vendere le posizioni declassate a livello di spazzatura.

Ciò causerebbe una seria indigestione nel mercato relativamente illiquido delle obbligazioni high-yield, in quanto gli acquirenti rimasti faticherebbero ad assorbire l'offerta aggiuntiva.

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Inoltre, il recente indebolimento delle protezioni tradizionali degli investitori aumenta le probabilità di una crisi improvvisa. Solo nel 2011, praticamente tutti i mutui societari europei erano stati emessi con solidi "covenant" — le soglie finanziarie minime che contribuiscono a garantire che una società sarà in grado di rispettare i suoi obblighi.

Attualmente, oltre l'80% del debito emesso dalle società più grandi è classificato come “covenant lite”, ossia che offre una scarsa protezione ai creditori.

Coloro fra noi che investono in attivi in difficoltà ("distressed") e situazioni speciali ("special situations") fanno molta attenzione al fatto che il 6% delle obbligazioni spazzaturaeuropee sono scambiate a livelli “distressed”, o a più di 10 punti percentuale oltre le obbligazioni di Stato, secondo Deutsche Bank.  

Il sostegno delle banche centrali al settore societario potrà continuare fino a quando l'inflazione non inizierà a salire

Il che significa che la proporzione di attivi stressed è in crescita dal solo 3% dello scorso anno. Situazione analoga negli Stati Uniti, in cui il 9,3% dell'indice di riferimento high yield è scambiato a livelli in sofferenza,rispetto al basso livello del 3,5% di settembre 2018.

Per contro, la maggior parte degli investitori obbligazionari pare soddisfatta. Il rendimento medio per un'obbligazione spazzatura in Europa è appena il 3,1%, in calo di 1,2% punti percentuale rispetto a un anno fa. La media ventennale è molto superiore, all'8,5%.

L'intervento delle banche centrali ha sostenuto il settore societario per buona parte della scorsa decade e può continuare ancora fino a quando l'inflazione non inizierà a salire. Nel frattempo, un allentamento della politica fiscale e una distensione delle tensioni commerciali potrebbero stimolare i profitti.

Ma quando un ciclo economico diventa fiacco come questo, le probabilità iniziano a pendere verso il negativo. Si intravedono i segnali di un crollo del mercato del debitosocietario.

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