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Ricetta anti-cigno nero, più azionario e meno credito

"Gli Etf sul credito che offrono l'illusione di una liquidità permanente hanno vissuto una fase florida. Adesso non è chiaro se il mercato sia in grado di ritrovare un equilibrio". L'analisi di Benjamin Melman

 Ricetta anti-cigno nero, più azionario e meno credito

"La diffusione del Coronavirus in Europa e in altri Paesi asiatici al di fuori della Cina ha lanciato un avvertimento in tutti i mercati. La scorsa settimana, sono precipitati di quasi il 14% negli Stati Uniti e in Europa, mentre i rendimenti dei titoli di Stato decennali sono scesi di 32 pb negli Stati Uniti e di 17 pb in Germania. È ancora difficile stimare l'impatto di questa pandemia". L'analisi di Benjamin Melman, global cio asset management di Edmond de Rothschild Am.

La liquidità del mercato obbligazionario è in una fase di declino strutturale a causa della maggiore regolamentazione propria degli ultimi anni

Cosa sappiamo di Coronavirus Covid-19 in questa fase? C'è ancora una qualche incertezza sulla sua tossicità, poiché i dati della provincia di Hubei sono molto diversi da quelli di altri Paesi colpiti. Ad esempio, il tasso di mortalità varia dallo 0,1%, o livelli simil-influenzali, all'1%. Coloro che mettono la cifra più alta generalmente ammettono di star probabilmente sovrastimando il tasso.

I livelli di contagio sembrano essere simili all'influenza e sarebbero inversamente proporzionali alle temperature prevalenti se questo coronavirus fosse come gli altri episodi precedenti. Allo stesso tempo, c'è una certa speranza che un trattamento venga approvato in aprile.

Negli Stati Uniti Gilead ha un farmaco che è attualmente in fase 3 di sperimentazione. E un vaccino potrebbe essere disponibile nel quarto trimestre di quest'anno o all'inizio del 2021. Ovviamente, il virus potrebbe mutare, diventando più, ma forse anche meno, pericoloso.

La Cina è stato il primo Paese ad essere colpito e le statistiche mostrano come l'epidemia abbia subito un'accelerazione nelle prime tre settimane prima di rallentare sempre più marcatamente. L'epidemia negli altri Paesi è ancora in fase di accelerazione, quindi non ci sono ancora segni di un punto di inflessione.

Stime economiche. Secondo lo scenario centrale dei nostri economisti, nel migliore dei casi, i livelli di crescita europea potrebbero scendere dello 0,7% se il virus dovesse avere la stessa diffusione avuta in Cina. E se il virus dovesse diffondersi in tutto il mondo, l'economia globale potrebbe cadere in recessione, quindi ha senso essere vigili.

Misure. Non ci è voluto molto perché le Banche centrali del G7 e i ministri delle finanze rassicurassero gli investitori. In seguito a una conference call del 3 marzo, hanno confermato la loro determinazione a reagire alla crisi. La Fed ha sostenuto le parole forti con i fatti e ha colto di sorpresa i mercati tagliando i tassi di interesse poche ore dopo. Non è chiaro fino a che punto le Banche centrali siano unite nel loro approccio e fino a che punto possano spingersi perché non tutte hanno lo stesso margine di manovra, ma la Fed, il maggiore attore, ha ora ricordato agli investitori cosa significhi agire.

Finora ci sono state poche promesse fiscali. Il governo italiano ha annunciato uno stimolo di bilancio per l'equivalente dello 0,2% del Pil e la Germania sta discutendo se procedere o meno allo stimolo.

Mercati. Le valutazioni di mercato erano piuttosto elevate prima che il virus si diffondesse al di là del continente asiatico. Da allora sono diminuite drasticamente, ma non a un livello ancora tale da giustificare l'acquisto a prescindere dalle incertezze legate all'impatto del virus.

E’ tuttavia opportuno notare che il calo dei mercati azionari è stato molto più marcato di quelli obbligazionari, adottando una prospettiva in termini di valutazione del rischio-equivalente. Tuttavia, in questo contesto, riteniamo che i mercati del credito siano più rischiosi dei listini azionari sia dal punto di vista dei fondamentali sia tecnico.

Dal punto di vista tecnico, la liquidità del mercato obbligazionario è in una fase di declino strutturale a causa della maggiore regolamentazione propria degli ultimi anni. Il calo dei rendimenti obbligazionari ha attirato molti nuovi investitori e ha portato i gruppi assicurativi a ridurre la qualità del bilancio.

Gli Etf sul credito che offrono l'illusione di una liquidità permanente hanno vissuto una fase florida, ma non è chiaro se il mercato sia in grado di ritrovare facilmente un punto di equilibrio dinanzi a un ipotetico massiccio sell-off. Sul fronte dei fondamentali, le aziende altamente equipaggiate potrebbero soffrire anche di una recessione tecnica, date le difficoltà legate ad un rifinanziamento potenzialmente costoso o anche inesistente.

Negli Stati Uniti, più della metà dell'universo investment grade ha un rating BBB o più basso. Qualsiasi ostacolo alla crescita potrebbe innescare una grande rotazione a favore del segmento HY.  Infine, la sensibilità del mercato High Yield statunitense  ai prezzi del petrolio ne aumenta la fragilità nel caso in cui la frenata dell’attività dovesse trascinare al ribasso il barile.

La situazione è ancora incerta e la correzione registrata sugli asset di rischio la scorsa settimana lo testimonia. Tuttavia, non ci sono reali opportunità di acquisto legate a questa fase di debolezza. Resta da monitorare il grado di determinazione delle politiche monetarie e fiscali nel contrastare questo shock sul fronte della domanda e il brutto colpo in termini di fiducia. Siamo tuttavia impressionati dalla proattività dell’approccio mostrato dai governi e del settore privato per contenere la diffusione dell'epidemia.

Ad esempio, il Giappone ha chiuso le scuole e in altre zone sono state cancellate fiere e altre tipologie di incontri di massa. Tutto ciò significa che il costo economico della crisi non deve essere sottovalutato.

Per quanto ci riguarda, abbiamo conservato la nostra esposizione ai mercati azionari in quanto riteniamo che siano adesso più allineati ai rischi dopo la correzione della scorsa settimana. Abbiamo però ridotto l'esposizione al fronte del credito, che ha registrato una minore sofferenza e potrebbe rivelarsi più sensibile anche a una temporanea battuta d'arresto dell'economia.

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