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Bond societari Usa per navigare oltre
la pandemia

"Nel mercato obbligazionario americano a beneficiare del rialzo degli asset di rischio globali sono stati tanto i bond investment-grade quanto quelli high-yield". L'analisi di Ken Leech

Bond societari Usa per navigare oltre la pandemia

L’epidemia di Covid sta presentando un conto molto salato sia dal punto di vista sanitario che dal punto di vista economico". L'analisi di Ken Leech, Chief Investment Officer di Western Am (Franklin Templeton). 

È ancora difficile fare delle previsioni e, se è vero che il numero di casi continua a crescere, è anche vero il tasso di mortalità sta diminuendo in maniera importante; in generale c’è meno paura del rischio di un sovraffollamento delle terapie intensive. Il momento che cambierà la partita sarà ovviamente l’arrivo del vaccino, e ci sono elementi che fanno essere positivi in tal senso. 

 Andando ad analizzare il profilo economico parliamo una situazione di gravità estrema; come ha evidenziato il presidente della Fed, Jerome Powell, “siamo passati dal livello di disoccupazione più basso degli ultimi 50 anni a quello più alto degli ultimi 90 anni, e lo abbiamo fatto in appena due mesi”. 

Le stime dicono che il Pil mondiale diminuirà, su base annuale, di oltre il 5%, il peggior risultato dal tempo della Grande Depressione. Uno shock economico senza precedenti nell’era moderna a cui i policymaker di tutto il mondo hanno risposto con una quantità impressionante di stimoli monetari e fiscali.

L'attività economica ha reagito in maniera rapida, pur partendo da livelli molto bassi. Nonostante le circostanze tremende, cresce l'ottimismo sul fatto che una ripresa economica globale stia guadagnando terreno.

I mercati sono un meccanismo che guarda sempre al futuro. L’ottimismo sul piano sanitario ed economico, unito agli impegni presi dai policy maker, ha portato ad un significativo rialzo degli asset di rischio globali. Nel mercato obbligazionario americano a beneficiarne sono stati tanto i bond investment-grade quanto quelli high-yield

L'obiettivo generale della politica economica degli Stati Uniti è mantenere intatto il mondo corporate per facilitare la ripresa. Questo obiettivo cruciale è ciò che ha permesso alla Fed, per la prima volta in assoluto, di acquistare direttamente obbligazioni societarie. La strategia di composizione dei nostri portafogli vede dunque i bond corporate, soprattutto investment-grade, come pilastro centrale.

In generale, negli Usa i rendimenti investment-grade sono sempre diminuiti verso la fine di una recessione. Abbassare i costi di finanziamento di società con un buon rating è un obiettivo cruciale per sostenere la ripresa. Inoltre, fornire abbondante liquidità per facilitare le esigenze di credito delle società più in difficoltà è stato anche un baluardo del programma della Fed. L'impegno dichiarato della Federal Reserve di mantenere una posizione straordinariamente accomodante fino a quando non sarà in corso una ripresa "vigorosa" continua a far ben sperare per questo settore.

Gli investimenti dall'estero sono un'altra fonte di domanda di credito societario statunitense. Con i tassi globali più allineati, i costi di hedging per gli investitori stranieri sono crollati. Gli investitori globali in campo obbligazionario hanno un disperato bisogno di rendimento, ma i tassi dei paesi sviluppati sono a zero se non addirittura negativi e ci sono poche prospettive di aumenti nei prossimi anni.

I rendimenti societari statunitensi possono essere molto bassi rispetto agli standard storici, ma sono molto più alti rispetto a quelli della maggior parte dei paesi sviluppati

I rendimenti societari statunitensi possono essere molto bassi rispetto agli standard storici, ma sono molto più alti rispetto a quelli della maggior parte dei paesi sviluppati. Questi fattori sono di supporto all'acquisto globale di obbligazioni societarie statunitensi.

Le possibilità di ulteriori lockdown in risposta all’epidemia di Covid-19 in corso non possono essere escluse. L'enormità del carico di debito globale continua a rappresentare un serio rischio. In che modo gli investitori possono bilanciare dei portafogli pensati nell’ottica di una ripresa globale?

Già in passato abbiamo parlato del nostro posizionamento opportunistico sugli appiattimenti della curva dei rendimenti. Credevamo infatti che questo sarebbe stato un potente strumento di diversificazione e copertura per il nostro posizionamento sovrappesato nelle obbligazioni societarie. Teoricamente, la chiave per utilizzare strategie con correlazioni negative è che si pensano avere attributi di rischio / rendimento asimmetricamente positivi.

La nostra visione è che questo tipo di investimento possieda caratteristiche asimmetriche. Riteniamo innanzitutto che sia chiaramente correlato negativamente alla performance dei settori a spread. Inoltre, il nostro giudizio di asimmetria si basa sull’idea che mentre l'appiattimento della curva dei rendimenti può essere previsto in un ambiente "risk off"; la preoccupazione generale dei policymaker - evitare che le condizioni finanziarie si deteriorino rapidamente o bruscamente - implica una ragionevole probabilità di un aumento degli acquisti di asset con duration maggiore da parte della banca centrale.

Ma un’argomentazione ancora più persuasiva è che ci troviamo in un ambiente altamente disinflazionistico. Questa strategia, implicitamente, cerca di trarre vantaggio dall’aspettativa di aumento dei tassi evidenziata da un irripidimento della curva.

Un approccio utilizzato da quegli investitori che, come noi, credono che qualsiasi significativa minaccia di inflazione sia ben lontana nel futuro. Il grafico mostra l'esperienza di questa strategia combinata con una posizione overweight in obbligazioni societarie investment-grade.

L'avversione della maggior parte degli investitori nei confronti dei Treasury di lungo termine è radicata nel timore che, sebbene temporaneamente inattiva, sia in arrivo un periodo di inflazione molto più elevata. Questo lo si può notare dalla forma della curva dei rendimenti. Ma sebbene questo scenario sia plausibile, ci sembra che sia nella migliore delle ipotesi lontano nel futuro, essendo legato a troppi fattori al momento incerti. I tassi di interesse e l'inflazione potrebbero rimanere anemici per anni.

Siamo lieti che il nostro ottimismo al momento di massima disperazione dei mercati si sia dimostrato giustificato. Ma la vittoria nella battaglia che si sta combattendo contro le pressioni al ribasso sull’economia e i prezzi è tutt’altro che certa. Guardando al futuro, l'enorme aumento del debito globale – che già rappresentava un grande problema prima della crisi - ritarderà la crescita per anni. Rimaniamo dell'idea che l’uscita dalla crisi richiederà ancora un lavoro lungo e difficile.

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