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Vincitori e vinti del credito

"Con l'aumento delle insolvenze, le imprese non redditizie venderanno il proprio debito ad alto sconto, generando perdite per gli investitori. La selezione attiva è sempre più importante". L'analisi di Lior Jassur

Vincitori e vinti del credito

"Le misure straordinarie di politica monetaria e fiscale attuate durante la pandemia hanno impresso un ulteriore slancio ai trend di incremento del debito societario e di allentamento degli standard creditizi iniziati all'indomani della crisi finanziaria globale". L'analisi di Lior Jassur, Dba director, ricerca obbligazionaria - Europa di MFS

Se nel corso degli ultimi decenni il debito societario è cresciuto rapidamente sia negli Stati Uniti che nell'eurozona, le prassi creditizie sono anch'esse diventate meno rigide. Non solo le linee guida interne delle banche sono diventate meno esigenti, ma si sono ridotti anche i costi di finanziamento e i covenant associati a prestiti e obbligazioni sono diventati sempre meno stringenti. 

Nonostante le differenze strutturali tra il mercato obbligazionario dell'eurozona e quello degli Stati Uniti, che spiegano le dimensioni maggiori del secondo rispetto al primo, i trend innescati dalle misure varate dai governi e dalle banche centrali per fornire liquidità sul mercato sono molto simili tra di loro.

Tutte queste manovre hanno comportato un aumento costante dell'indebitamento societario. La quantità complessiva di titoli di debito in essere ed emessi dalle imprese non finanziarie ha registrato una crescita annua del 5,1% nell'eurozona e del 5,4% negli Stati Uniti nel periodo compreso tra il 2004 e la fine del 2019. 

Gli investitori dovrebbero preoccuparsi di fronte a questi livelli di indebitamento sempre più elevati? Se si considera l'aumento dell'indebitamento da un lato e la riduzione dei costi del debito dall'altro, vi sono diverse considerazioni da fare in merito alla sua sostenibilità.  

Una fra tutte è la redditività o meno delle strutture del capitale delle società indebitate. Il ristagno della crescita economica durante la pandemia si è tradotto in una delle contrazioni del PIL più ampie degli ultimi cento anni, il che comporta inevitabilmente una flessione dei ricavi e degli utili. 

Malgrado il basso costo dei finanziamenti, numerose imprese hanno varcato la soglia della crisi attuale con livelli di indebitamento già elevati, il che implica che si troveranno in una posizione precaria dopo aver contratto nuovo debito per affrontare questa recessione. Alla luce di ciò, le banche centrali stanno cercando di mantenere bassi i rendimenti e di sostenere il flusso del credito, mentre i governi mettono a disposizione ulteriori finanziamenti, diretti e indiretti, alle società in difficoltà. 

L'aumento dell'indebitamento ha avuto anche un impatto notevole sulla composizione degli indici obbligazionari dal momento che la loro costruzione si fonda sulla capitalizzazione di mercato. In altre parole, gli indici obbligazionari dipendono dal volume di debito che una società o uno Stato decidono di emettere e dalle dimensioni del titolo.

MFS Lior Jassur, politica monetaria e fiscale, debito societario, indici obbligazionari, tassi d'interesse 

Gli investitori che puntano a replicare un indice investiranno prevalentemente in obbligazioni che fanno perlopiù affidamento sui finanziamenti esterni. Ciò comporta rischi evidenti, soprattutto nel caso di un contesto economico impegnativo. I principali mutuatari potrebbero facilmente rientrare nella categoria delle società “zombie”, ovvero quelle aziende tenute in piedi solo dagli aiuti statali.  

Un'ulteriore complicazione è rappresentata dal fatto che a seguito del calo dei rendimenti, la sensibilità ai tassi d'interesse (la duration) degli indici obbligazionari è aumentata. In confronto alla crisi finanziaria globale, gli investitori assumono ora un rischio di tasso d'interesse maggiore. 

 

Selezione attiva dei titoli 

Gli investitori che puntano a replicare gli indici, in particolare nell'attuale contesto economico impegnativo, corrono un rischio elevato di detenere un numero crescente di società "zombie" di scarsa qualità. Di fronte all'aumento inevitabile delle insolvenze durante questa recessione, le imprese non redditizie saranno costrette a vendere il proprio debito ad alto sconto, generando perdite per gli investitori. La distinzione tra vincitori e vinti nei mercati del credito è ancora più importante nelle fasi di turbolenza e crescita debole. 

La metodologia utilizzata nella costruzione degli indici obbligazionari implica una predilezione automatica verso le società più indebitate e con maggiori probabilità di ritrovarsi con un onere debitorio insostenibile durante una recessione economica. I portafogli passivi sono inoltre esposti a modifiche della composizione degli indici, tra cui l'aumento della duration e il calo dei rendimenti per unità di duration. 

Un'accorta selezione dei titoli e altre forme di gestione attiva permettono di includere emittenti e obbligazioni che soddisfano i criteri di gestione del rischio e di costruzione del portafoglio, potenzialmente riducendo il rischio e aumentando la generazione di Alpha. Siamo convinti che questo costituisca in ogni momento l'approccio all'investimento migliore, considerata la natura asimmetrica dei rendimenti obbligazionari. Si rivela particolarmente importante nelle fasi di profonde turbolenze e incertezze. 

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