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2020, abituiamoci a cambiamenti sempre più dirompenti

Quattro fattori di cambiamento dirompente sul versante macroeconomico probabilmente si intensificheranno ancor di più nel nostro orizzonte secolare: Cina, populismo, rischi correlati al clima

"Il 2020? Non aspettiamoci novità positive da bond e valute"

"Concentrandoci sui potenziali fattori di cambiamento dirompente, siamo giunti alla conclusione che diverse delle tendenze che avevamo precedentemente individuato come dirompenti probabilmente diverranno ancora più pronunciate nel nostro orizzonte secolare". Il commento di Joachim Fels (in foto), consulente economico globale, Andrew Balls, cio delle strategie obbligazionarie globali e Daniel J. Ivascyn, group chief investment officer di Pimco.

L’ascesa della Cina come potenza economica che scompagina i paesi produttori a maggior valore aggiunto e mette in discussione il consolidato ordine geopolitico mondiale dominato dagli Stati Uniti verosimilmente sarà accelerata dalla sua ripresa precoce e più robusta del previsto dalla crisi del Covid e dal suo rafforzato impegno sul piano strategico “Made in China 2025” recentemente ridenominato “strategia a doppia circolazione”, incentrato sulla riduzione della sua dipendenza dalle tecnologie e dai mercati mondiali pur mantenendosi aperta ai mercati internazionali.

Il populismo e i suoi stretti congiunti, ossia il protezionismo e il nazionalismo, usciranno verosimilmente rafforzati dalla recessione innescata dalla pandemia e dai suoi effetti di aumento delle disuguaglianze in vari ambiti, anch’essi punti salienti nel nostro dibattito. A fronte di tale contesto, abbiamo valutato l’ipotesi che il populismo a livello mondiale abbia ormai raggiunto il suo apice, ma siamo giunti alla conclusione che così non sia.

I rischi correlati al clima e le relative conseguenze per le vite umane e l’attività economica sono divenuti ancor più evidenti e acuti quest’anno, focalizzando l’attenzione sull’accresciuta probabilità di eventi ambientali catastrofici. A parte questi rischi fisici, i rischi associati al passaggio a un’economia più green sono oggetto di crescente attenzione da parte delle autorità, delle imprese e degli investitori, come evidenziato tra l’altro da Mark Carney, che da poco è entrato a far parte del nostro global advisory board ed è stato uno dei relatori invitati al nostro forum. Riguardo al clima, Carney ha parlato di rischio di un “momento di Minsky” (ossia di un crollo dei prezzi degli attivi; espressione coniata da Paul McCulley, ex capo economista di Pimco).

Inoltre, come abbiamo già sottolineato lo scorso anno, gli investitori dovranno tenere conto delle ulteriori risposte dei governi al rischio climatico e ad altri rischi ambientali sotto forma di regolamentazione, requisiti di informativa aziendale, carbon tax e investimenti pubblici, compreso l’esplicito orientamento ‘green’ del nuovo consistente Recovery Fund dell’Ue.

Tutti questi sono temi mainstream attualmente e, a seconda delle scelte politiche, verosimilmente influenzeranno la politica di bilancio, le decisioni del settore privato, i flussi dei capitali e i prezzi degli attivi nel nostro orizzonte secolare. Considerati i numerosi vincitori e perdenti che ne conseguiranno fra le imprese, questi trend richiedono un approccio attivo di gestione del rischio di credito e di default.

La crisi del Covid-19 ha potenziato anche la forza dirompente della tecnologia, nei suoi aspetti sia benefici che scompaginanti. Al venir meno della pandemia, le modalità di lavoro e di consumo probabilmente torneranno in qualche misura ai livelli pre-crisi ma l’ulteriore valore economico acquisito durante la crisi dalle società tecnologiche nuove e consolidate ne accrescerà ancor di più il vigore dirompente. La capacità di saper distinguere fra i vincitori e i perdenti che emergeranno dal processo di digitalizzazione sarà un’importante fonte di alfa per gli investitori attivi nell’orizzonte secolare.

Politica monetaria ostaggio della volatilità

A fronte del difficile contesto economico nel breve e nel più lungo termine e con i cambiamenti dirompenti che verosimilmente porteranno a ripetuti episodi di volatilità sui mercati finanziari, ci attendiamo che i tassi ufficiali nella maggior parte delle economie avanzate resteranno bassi o addirittura scenderanno ulteriormente per gran parte o sull'intero arco dei prossimi 3-5 anni.

Riteniamo i tassi negativi uno strumento estremo con effetti avversi che si intensificano quanto più a lungo i tassi permangono negativi (si veda “Tassi negativi: un giudizio negativo").

Tuttavia, con i rendimenti obbligazionari già contenuti o negativi e le curve dei rendimenti piatte, è verosimile che un maggior numero di banche centrali si avventuri in territorio negativo (o scenda ulteriormente sotto lo zero) in risposta a eventuali futuri shock avversi, oltre a ulteriori acquisti su un ampio spettro di attivi finanziari. Prevediamo che i tassi ufficiali nella maggior parte delle economie avanzate resteranno bassi o addirittura scenderanno ulteriormente

Al forum abbiamo anche dibattuto del passaggio della Federal Reserve a un obiettivo più flessibile di inflazione media. Abbiamo concluso che, a giudicare dall’esperienza della banca centrale giapponese che nel 2016 ha stabilito un analogo obiettivo d’inflazione, potrebbe restare un’aspirazione insoddisfatta per un certo tempo, soprattutto considerato che l’impegno della Fed allo sforamento appare piuttosto tiepido ad ora e pare non esserci pieno consenso nei suoi vertici. Le banche centrali, Fed compresa, hanno i mezzi per fornire sostegno ai mercati degli attivi in tempi di crisi ma il raggiungimento in modo credibile dei loro obiettivi d’inflazione richiede uno strumento al di fuori del loro controllo: la politica fiscale.

La chiave nelle mani alla politica fiscale

La risposta alla crisi da parte dei governi, che a livello mondiale hanno adottato politiche fiscali senza precedenti facilitate dalla considerevole espansione degli acquisti di titoli di Stato da parte delle banche centrali, ha aperto la strada a un ventaglio molto più ampio di possibili scenari per le politiche fiscali in tutto il mondo nel nostro orizzonte secolare.

Lo spettro di possibili esiti presenta, da un lato, la possibilità che lo stimolo fiscale varato durante la crisi resti un’iniziativa una tantum e sia seguito da un ritorno a politiche passive o restrittive dovute a stallo sul fronte politico o alla rinascita di politiche di austerità intenzionalmente volute.

In tale evenienza, l’attuale debole dominio della politica fiscale, in cui la monetizzazione è nell’interesse sia dei governi che delle banche centrali, resterebbe un mero episodio. In tale scenario, l’inflazione e le aspettative d’inflazione resterebbero contenute o addirittura scivolerebbero ulteriormente verso il basso e le banche centrali da sole non riuscirebbero a portare l’inflazione sull’obiettivo o al di sopra di esso.

Nello scenario opposto che abbiamo discusso, al ritorno dell’economia alla normalità la politica fiscale permarrebbe espansiva o diverrebbe più attiva, ad esempio concentrandosi su ulteriori programmi di spesa pubblica per affrontare le disuguaglianze, il fabbisogno di infrastrutture e sostenere i progetti green. In tale scenario, il dominio della politica fiscale si consoliderebbe e la politica monetaria sarebbe forzata a mantenere i tassi bassi e a monetizzare i disavanzi pubblici anche dopo un’eventuale risalita dell’inflazione.

Probabilmente, nella maggior parte delle economie, la politica fiscale avrà un’evoluzione che si collocherà a metà strada, ma ciascuno dei due scenari estremi sopra delineati appare oggi in qualche misura più probabile rispetto a prima che la pandemia scuotesse i governi facendoli uscire dalle loro rispettive comfort zone in materia di politica fiscale. Di conseguenza crediamo che sia aumentata la probabilità di avveramento degli scenari estremi per l’inflazione, ossia di esiti di deflazione o, all’opposto, di elevata inflazione, a seguito di politiche fiscali differenti.

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