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Un'era si è conclusa, la “de-dollarizzazione” dei mercati è iniziata

"Dopo il ribasso del 10% di marzo, c’è la possibilità che arrivi un periodo di consolidamento, con il dollaro che potrebbe rafforzarsi se ci sarà un ritorno del Covid-19 nei mesi invernali". Il commento di Robbie Boukhoufane

Un'era si è conclusa, la “de-dollarizzazione” dei mercati è iniziata

"Sono stati mesi turbolenti per i mercati, e il dollaro, come spesso accade, ha avuto un ruolo centrale. Al picco della crisi a marzo, la valuta è cresciuta del 10% circa in soli dieci giorni, grazie a un’impennata nella domanda e alla volontà delle istituzioni globali di aumentare le riserve di dollari". Il commento di Robbie Boukhoufane, fixed income portfolio manager di Schroders.

Da allora, la traiettoria del dollaro ha cambiato direzione, indebolendosi del 10% circa dal picco di marzo. Dopo un movimento così rapido c’è la possibilità che vedremo un periodo di consolidamento, con il dollaro che potrebbe rafforzarsi se ci sarà un ritorno del Covid-19 nei mesi invernali. Tuttavia, la nostra opinione è che il calo che abbiamo visto da marzo in poi rappresenti solo l’inizio di un trend discendente nel medio/lungo termine.

I motivi alla base dei recenti movimenti

Senza dubbi la recente debolezza del dollaro è legata in parte alle politiche di supporto intraprese e al conseguente miglioramento dei dati economici. Ciò, insieme all’abbondanza di liquidità, spiega il rimbalzo degli asset rischiosi e il conseguente indebolimento del dollaro. Inoltre, Asia ed Europa hanno controllato il virus in modo più efficiente rispetto agli Usa, con effetti anche per la valuta.

Considerando le incertezze persistenti e la fragilità della ripresa, banche centrali e governi ritengono che politiche fiscali espansive e politiche monetarie ultra accomodanti siano essenziali. Riteniamo che il Recovery Fund dell’Ue da 750 miliardi di euro porterà a miglioramenti strutturali per la crescita europea, dato che dimostra una forte volontà politica di supportare il progetto europeo e un passo avanti verso una vera unione economica.

Un’integrazione più stretta, con maggiore supporto per i Paesi membri più deboli sul piano economico, rende l’Europa un’alternativa a minor rischio o più “safe haven” rispetto agli Usa. Il fatto che il Recovery Fund preveda anche investimenti in digitalizzazione ed economia verde potrebbe dare impulso alla crescita della produttività sul lungo termine in Europa.

Inoltre, vi è anche il fattore della crescente incertezza riguardo alle elezioni negli Usa, con potenziali effetti negativi per gli asset e la valuta Usa.

I quattro fattori da monitorare

A nostro avviso sono quattro i fattori essenziali da monitorare per l’outlook del dollaro: finanziamenti, tassi di interesse, performance relativa degli asset USA e bilancio della Fed.

1. Finanziamenti. Uno dei motivi per cui abbiamo assistito a una corsa al dollaro è che le passività in dollari di banche non-USA dopo la crisi del 2008 sono aumentate notevolmente. La Fed e altre banche centrali sono impegnate a evitare che questa stretta del dollaro riaccada, implementando le ‘swap line’ e il sistema globale dei ‘repo’.

2. Tassi di interesse. Dopo i tagli da parte delle principali banche centrali, e soprattutto della Fed, i differenziali tra i tassi sono ora minimi. Il dollaro ha effettivamente perso il vantaggio in termini di rendimento, una tendenza durata diversi anni.

3. Performance degli asset Usa. Per diversi anni gli investitori hanno privilegiato gli asset USA, grazie alla maggiore crescita del Paese, sia a livello di Pil che di utili aziendali. Abbiamo visto diversi tipi di clienti acquistare asset in dollari, anche senza hedge, attratti dai livelli di crescita e dai rendimenti. Riteniamo che questa tendenza stia ora venendo meno.

4. Bilancio e QE della Fed. I bilanci delle banche centrali del G4 si sono ampliati di $5.700 miliardi da febbraio, pari a circa il 16% del Pil combinato dei Paesi del G4. L’espansione del bilancio della Fed è stata relativamente contenuta, ma comunque aggressiva. Il suo impegno ad acquistare bond societari e ad aumentare l’acquisto dei Treasury ha soppresso la volatilità. Ciò generalmente implica un dollaro più debole.

La Fed ha inoltre comunicato che modificherà il suo framework per permettere all’economia di surriscaldarsi, con un’inflazione potenzialmente superiore al target. Se la Fed sarà la sola ad adottare una politica simile, ciò peserà ulteriormente sul dollaro. Con la crescita delle stime sull’inflazione, abbiamo visto una correlazione crescente tra rendimenti reali Usa e il dollaro.

Verso una “de-dollarizzazione”

Riteniamo che la tendenza del dollaro sul lungo termine dipenderà dalla rapidità con cui vedremo una “de-dollarizzazione”. Il principale fattore determinante è l'emergere di una o più valide alternative che fungano da moneta di riserva a livello mondiale.

In questo senso vedremo probabilmente una minore dipendenza dal dollaro come valuta prediletta per transazioni internazionali e commodity. Sebbene con tempistiche incerte, sembra sempre più probabile che mercati e governi cercheranno di diversificare rispetto al dollaro.

Questo potrebbe accelerare se l'Europa spingesse in modo significativo l'integrazione dei 19 membri dell'euro: il Recovery Fund in questo senso è rilevante così come lo sarebbero gli sforzi per rafforzare il settore bancario. Se ciò dovesse accadere, l'euro potrebbe sottrarre al dollaro parte del suo ruolo di valuta di riserva. Ci sono segnali che mostrano che il processo di de-dolarizzazione, che richiederà 5-10 anni, è già iniziato.

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