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Scenari

Secondo Lockdown? Le economie non sono pronte

Una situazione molto diversa tra Usa ed Europa. Il commento di Chris Iggo, Cio core investments di Axa Investment Managers

Secondo Lockdown? Le economie non sono pronte

Che accadrà alle economie in caso di secondo lockdown generalizzato? Ecco il commento sul tema di Chris Iggo, Cio core investments di Axa Investment Managers.

A causa dell’aumento dei casi di Covid-19 in tutta Europa, sono state reintrodotte alcune restrizioni agli spostamenti e le misure di distanza sociale. La seconda ondata colpisce le economie quando non hanno ancora avuto il tempo di riprendersi dopo la prima fase dell’epidemia. Lo scenario negli Stati Uniti appare più disomogeneo, comunque gli occhi sono puntati sulle elezioni e sulla prospettiva di stimoli fiscali e di un vaccino a inizio 2021. La sovraperformance degli Stati Uniti è trainata da una stagione degli utili discreta nel 3° trimestre. Ma attenzione al mercato obbligazionario. Gli yield a lungo termine sono scesi ancora. Forse l’economia globale avrà di nuovo bisogno di aiuto. I bassi rendimenti dovrebbero consentire ai governi di spendere di più il prossimo anno. Se gli Stati Uniti agiranno più rapidamente e su più vasta scala, gli strumenti in dollari e il dollaro stesso potrebbero continuare a sovraperformare anche il prossimo anno.      

Due percorsi diversi tra Usa e Europa
Sembra che siano due fattori diversi a trainare il mercato statunitense e quello europeo. Negli Stati Uniti si tratta delle elezioni. Le probabilità di un successo da parte dei Democratici sono migliorate nelle ultime settimane e, al momento, gli investitori sembrano convinti del vantaggio di Joe Biden ai sondaggi. Una netta vittoria di Biden ridurrebbe il rischio di un risultato contestato e di una lunga battaglia legale. Si aprirebbe dunque la strada a ingenti stimoli fiscali all’inizio del 2021. Questa settimana, il Fondo Monetario Internazionale (FMI) ha dichiarato che i governi non dovrebbero preoccuparsi eccessivamente dell’ampio deficit fiscale, e anche gli investitori non sembrano preoccupati. I timori che l’amministrazione Biden alzi le imposte per le imprese e inasprisca la regolamentazione per il momento vengono tenuti a bada. Dopo tutto, sono in pochi a pensare che sarebbe saggio alzare le imposte subito dopo le elezioni, con una disoccupazione all’8% e molte imprese americane ancora in difficoltà. Sono certo che gli esperti di strategia tra i Democratici la pensino allo stesso modo, per quanto il programma politico virerebbe decisamente a sinistra rispetto agli ultimi quattro anni. Gli elettori probabilmente pensano che la priorità per Biden sarà quella di controllare l’epidemia, infatti è evidente che i contagi stanno salendo in molti degli stati che non hanno introdotto misure di distanza sociale rigorose e non hanno reso obbligatorio l’uso della mascherina. L’impatto economico è forte, alcuni stati come il Wisconsin hanno registrato un’impennata dei contagi e la scorsa settimana sono aumentate molto anche le richieste iniziali di un sussidio di disoccupazione. Le prospettive di una vittoria elettorale netta e di una reflazione ciclica hanno trainato i mercati e probabilmente continueranno a essere la tesi prevalente fino al 3 novembre e forse oltre.

 Prospettive più cupe in Europa
In Europa, all’arrivo della seconda ondata dell’epidemia che come numero di casi è peggiore rispetto all’ondata iniziale di marzo, sono state reintrodotte le restrizioni alla mobilità. La situazione non è ancora così grave ma si teme un aumento dei ricoveri e dei morti nella regione, per quanto il numero dei casi sia maggiore anche per via del fatto che si fanno più test. Le restrizioni imposte al settore dell’hospitality e alla mobilità sono meno rigide di quelle della primavera. Dunque l’impatto diretto sull’attività economica sarà più contenuto. Con la chiusura dei bar, il Pil non scenderà come a marzo quando venne chiuso un terzo dell’economia. Permangono comunque preoccupazioni concrete per l’economia. Le nuove regole vengono imposte in un momento in cui le economie stanno ancora funzionando a ritmi inferiori alla fine del 2019. I settori che subiranno le nuove restrizioni sono quelli già decimati dagli interventi precedenti e dai cambiamenti nel comportamento dei consumatori. È possibile che assisteremo alla chiusura di altre imprese, la disoccupazione salirà ancora e il reddito delle famiglie e la spesa subiranno un altro duro colpo. A livello di famiglie e imprese, il credito potrebbe deteriorarsi, con ripercussioni sul sistema bancario che deve già fare i conti con uno scenario dei tassi di interesse sfavorevole.

Ottimismo negli Stati Uniti
In un certo senso, queste due diverse dinamiche si sono riflesse sui mercati. Dopo i rendimenti negativi di settembre, i mercati azionari statunitensi questo mese hanno rimbalzato, superando i rendimenti azionari europei. La robusta performance di inizio mese negli Stati Uniti è attribuibile alla crescente probabilità di una vittoria dei Democratici, con l’introduzione di nuovi stimoli fiscali nel 2021, un vaccino a partire dall’inizio del prossimo anno e la convinzione che la Federal Reserve manterrà i tassi di interesse invariati nonostante l’aumento dell’inflazione. A ciò si aggiungano i primi segnali di una stagione più brillante del previsto per gli utili del 3° trimestre e le prospettive di rendimenti molto bassi nel medio termine per il reddito fisso di alta qualità, e diventa difficile contestare il fatto che le azioni resteranno la categoria di investimento preferita. Nel momento in cui sto scrivendo questo articolo, secondo Bloomberg, gli utili pubblicati finora riflettono un miglioramento del 23% rispetto alle previsioni. Tale risultato è attribuibile ai finanziari che hanno registrato ricavi robusti sui mercati, nonché alla flessione degli accantonamenti per perdite su crediti rispetto al 2° trimestre. In campo tecnologico, la presentazione della nuova generazione di iPhone della Apple prima del lancio delle reti 5G sottolinea il ruolo dominante che avrà il settore tecnologico nell’evoluzione dell’economia globale nei prossimi anni. Negli ultimi dieci anni, l’information technology ha registrato i rendimenti rettificati per il rischio migliori, se consideriamo i principali settori azionari dell’indice S&P negli Stati Uniti. Dubito che la situazione cambi poiché sono sempre di più gli aspetti della vita economica interessati dal processo di digitalizzazione, dalla robotica e dai database distribuiti.

 Servono maggiori stimoli fiscali
Se sembra una visione ottimista, è perché sto ragionando a medio termine. Nel breve termine monitorerei gli sviluppi sui mercati obbligazionari. Gli yield dei titoli di Stato a lunga scadenza sono scesi nell’ultimo mese circa. Tale andamento riflette l’avversione al rischio di settembre quando, ancora una volta, una posizione in obbligazioni long duration avrebbe fornito una certa copertura dai rendimenti azionari negativi (certamente in Europa dove i Gilt britannici e i Bund tedeschi a lunga scadenza hanno prodotto rendimenti che hanno più che compensato le perdite sostenute dagli indici azionari di riferimento). Potrebbe però anche essere stata una prova di integrità della ripresa economica. Il calo dei rendimenti obbligazionari non significa che dovrebbero cambiare le previsioni di un lungo periodo di tassi di interesse invariati. Potrebbe anche significare che i mercati sono consapevoli della necessità di maggiori stimoli fiscali. L’opinione del FMI, secondo la quale i governi non dovrebbero essere eccessivamente preoccupati dell’aumento dei deficit e del debito, sembra condivisa dal mercato obbligazionario. Il rendimento dei Bund tedeschi a 30 anni è di -20 punti base. Nel Regno Unito, il rendimento dei Gilt trentennali è di poco superiore ai 70 punti base. Considerato che la crescita globale continuerà a essere frenata dalla pandemia, e potrebbero anche esserci una terza o quarta ondata, la necessità di nuovi stimoli diventerà più evidente. Le banche centrali faranno la loro parte mantenendo i tassi di interesse bassi, mantenendo i tassi reali bassi e intervenendo sul mercato per contenere eventuali stress finanziari. Parliamo di teoria monetaria moderna o helicopter money? Forse non è proprio come avevano stipulato le teorie economiche ortodosse, ma praticamente si tratta di stampare moneta per finanziare la domanda aggregata con aiuti governativi. L’alternativa del resto qual’é? Un altro aspetto da considerare è se gli stimoli aggiuntivi arriveranno più rapidamente e in misura più consistente negli Stati Uniti che in Europa. La storia ci insegna che sarà così, in tal caso la divergenza in termini di performance del mercato tra Stati Uniti ed Europa potrebbe persistere per qualche mese. L’opinione contraria è di monitorare una nuova ampia flessione del cambio euro/dollaro.

Come difendersi
Mentre in Europa le posizioni al rialzo in obbligazioni a settembre hanno fatto da copertura ai cali del mercato azionario, negli Stati Uniti non è andata proprio così. I titoli del Tesoro restano entro una banda di oscillazione ristretta, ed è così da mesi. C’è un po’ di valore nel segmento a lungo termine della curva dei Treasury ma, se la previsione sulla reflazione ciclica è corretta, è difficile che gli yield possano scendere, a meno che non ci sia una battuta d’arresto ciclica. In questi giorni ho seguito una discussione sui vantaggi di un approccio bilanciato in portafoglio; una delle osservazioni che sono state fatte è che quando questa strategia era popolare negli anni ‘80 e ‘90, gli yield obbligazionari erano molto più alti. Oggi la sfida sta nel trovare strumenti in grado di offrire una certa diversificazione senza frenare molto i rendimenti. Come investitore, preferisco un’esposizione in strumenti in crescita nel lungo periodo dove i rendimenti saranno trainati dai cambiamenti tecnologici e strutturali correlati alla transizione dal carbonio. In Borsa è più difficile contenere la volatilità e stabilizzare la performance a fronte delle inevitabili oscillazioni delle azioni long duration. I mercati privati possono offrire un’alternativa, con un reddito fisso come il flusso di cassa ma una liquidità limitata e valutazioni mark-to-market. Forse dovremmo combinare strumenti azionari ad alto rendimento con una serie di panieri difensivi costituiti non solo da titoli di Stato. Un paniere difensivo di obbligazioni long duration, credito short duration e qualche azione difensiva come i servizi di pubblica utilità e i beni di prima necessità, potrebbe integrarsi bene con un paniere di titoli growth, fornendo un profilo di rischio e rendimento migliore rispetto a un fondo bilanciato tradizionale 60:40 o a un’esposizione pura in azioni ponderata sulla capitalizzazione di mercato. Questo ragionamento va approfondito, considerato che molti investitori hanno rinunciato alle obbligazioni.

 La tempesta Brexit
Concludo il commento forse poco ispirato di questa settimana, mentre leggo le notizie negative che arrivano sulla Brexit. Sembra che il governo britannico stia dicendo che i negoziati per un accordo di libero scambio con l’Unione Europea sono a un punto morto, per cui il Paese deve prepararsi a un esito diverso. Forse è una tattica nei negoziati, ed è possibile che l’accordo arrivi all’ultimo minuto, tuttavia le previsioni in questo momento sembrano propendere per uno scenario più negativo. Non è una buona notizia per l’economia britannica. Dopo il calo del Pil globale e una flessione più consistente di quella registrata dalla maggior parte dei nostri partner commerciali, non sembra una buona idea complicare ulteriormente le esportazioni verso questi Paesi. Sono sempre stato un “Remainer”, a questo punto è però chiaro che le aziende britanniche potrebbero subire un duro colpo sia sul fronte dei costi che dei ricavi, per come stanno andando le cose. Forse le salverà la sterlina. Affrontare con successo una pandemia e nello stesso tempo i negoziati per la più grande intesa commerciale della storia moderna sarebbe stato un compito arduo per ogni governo, e per l’attuale amministrazione del Regno Unito sembra un’impresa estremamente difficile. Mentre le azioni britanniche sono convenienti in termini relativi, nulla della situazione attuale del Regno Unito incoraggerebbe gli investitori internazionali a incrementare il peso del Paese nei loro portafogli. Non escluderei di ritrovare la sterlina sotto a 1,20 dollari, qualora le elezioni negli Stati Uniti dovessero andare come abbiamo previsto.

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