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scenari | Pictet Am

Istituzionali: credito distressed contro il rischio di portafoglio

"Gli investitori istituzionali hanno incrementato la quota di corporate tanto che il peso delle obbligazioni societarie oscilla tra il 5% e il 15% a seconda della categoria di investitore". L'analisi di Giambattista Chiarelli

La fiducia degli investitori globali cala, prosegue la fuga dagli asset rischiosi

"Nel mondo a tassi zero in cui navighiamo da qualche tempo - e che sembra essere diventato strutturale - gli istituzionali hanno imparato a investire in corporate per aumentare il rendimento. Oggi, però, la mole di obbligazioni che hanno nei portafogli – sia titoli di Stato sia credito – rischia di essere indigesta". L'analisi di Giambattista Chiarelli, head of institutional business di Pictet Am

E allora, per mitigare il rischio salvaguardando il rendimento, secondo Pictet Am, non resta che puntare sulle special situation. Ovvero acquistare il debito sottovalutato di aziende in crisi, ma con buoni fondamentali (o andare short sul debito sopravvalutato di imprese con elevata possibilità di default): anticipando il mercato e guadagnando su qualcosa che non è ancora nei prezzi.

Nei portafogli degli istituzionali: fino al 15% di corporate ad alto rischio (e con bassi rendimenti attesi)

Partiamo dai numeri che riguardano gli istituzionali italiani. La percentuale di investimenti in forme obbligazionarie risulta molto elevata, in particolare per i fondi pensione negoziali (pari al 67,17% secondo Itinerari Previdenziali).

In generale, come informa una survey di Mercer Italia, per gli istituzionali la quota di asset allocation destinata all’obbligazionario è del 37% (contro il 25% dell’azionario).

Intanto, lo stock dei titoli obbligazionari a tasso negativo nel mondo è tornato in prossimità del record storico di circa 17mila miliardi di dollari dell’agosto 2019, in base al Bloomberg Barclays Global Aggregate: trovare occasioni nel mondo del debito è diventato sfidante.

Per questo, gli investitori istituzionali hanno incrementato nei mesi passati la quota di corporate – ritenuto più redditizio - tanto che, come rileva ancora Itinerari previdenziali per l’Italia, il peso delle obbligazioni societarie oscilla tra il 5% e il 15% a seconda della categoria di investitore - fondi pensione, casse di previdenza, fondazioni bancarie e compagnie d’assicurazione – e delle scelte strategiche.

Oggi, però complice anche la seconda ondata della pandemia, le obbligazioni societarie presentano bassi rendimenti attesi a fronte di potenziali perdite dovute a una variazione negativa del rating o, peggio, a causa di un aumento dei tassi di default (oggi sui minimi grazie alle garanzie pubbliche e alle moratorie sui prestiti di famiglie e imprese).

Dunque, i portafogli istituzionali hanno bisogno di ridurre il rischio complessivo di questa classe di attivi diventata pesante dal punto di vista dimensionale, senza però rinunciare a quel poco di rendimento aggiuntivo che riesce a offrire rispetto ai titoli di Stato.

Come mitigare il rischio? Con le special situation

Pictet Am ritiene che una possibile soluzione risieda nell’investire nelle cosiddette ‘special situations’, ovvero nel debito societario in fase di stress. Il credito societario è in condizioni di stress quando viene scambiato al di sotto del suo valore nominale e il suo rendimento sale a 10 punti percentuali al di sopra dei titoli di Stato di riferimento con le stesse scadenze.

La diversificazione avviene sia tramite l’acquisto di debito di aziende che il mercato già valuta in forte stress finanziario, sia tramite la vendita allo scoperto del debito di aziende che è sopravalutato rispetto ai fondamentali. Nel primo caso, quando la società emittente è insolvente o fallisce - in altre parole quando il debito diventa distressed - gli investitori qualificati possono guadagnare rendimenti riacquistando il debito se prevedono che la società sarà ristrutturata con successo o se le sue attività rimanenti sono sottovalutate.

Nel secondo caso, se per esempio il mercato deve ancora valutare completamente quanto un'azienda sia posizionata rispetto al ciclo e possa a breve affrontare difficoltà finanziarie, è possibile ottenere un ritorno andando short sul suo debito: questa vendita copre il rischio del capitale investito in aziende per le quali il mercato ha già espresso un voto negativo in termini di spread di rendimento.

Storicamente, questo stile di investimento ha generato interessanti rendimenti. Negli ultimi 20 anni, l'investimento nel reddito fisso distressed ha ottenuto rendimenti annui del 7,2% contro il 6,8% delle obbligazioni globali ad alto rendimento. Gli asset distressed possono anche aggiungere stabilità a un portafoglio diversificato.

In contrasto con le azioni e le obbligazioni societarie ad alto rating che tendono a dare risultati negativi durante le fasi recessive, questo è in realtà il momento in cui questo approccio diventa particolarmente attraente, presentando una forte decorrelazione rispetto alle asset class tradizionali.

La decorrelazione è un tema rilevante per gli investitori, soprattutto se obbligati a detenere posizioni long-only in obbligazioni aziendali. Includere attività i cui rendimenti seguono un percorso diverso può ridurre i rischi: abbattendo la volatilità dei rendimenti e preservando il capitale quando l'economia rallenta o si contrae.

Valanga di occasioni in arrivo: le aziende zombie d’Europa

In Europa, oggi, le occasioni di investimento sono quanto mai numerose. Il 24% delle aziende europee dell’indice Russell 2000 sono zombie, il che significa che i loro guadagni non riescono a coprire i costi degli interessi: man mano che i tassi si normalizzeranno e per esse sarà sempre più difficile ripagare il proprio debito, molte diventeranno oggetto di strategie distressed sia long sia short.

Per selezionare le migliori serve la gestione attiva

Ciononostante, l’idea di Pictet Am è che solo con un approccio attivo e con una approfondita analisi fondamentale sarà possibile individuare le occasioni migliori. È necessario infatti effettuare una rigorosa analisi sia della solidità finanziaria dell’azienda sia del credito, interpretando efficacemente i covenants, per massimizzare la performance degli investitori.

Una buona strategia distressed deve avere anche altre caratteristiche, ovvero basarsi sui titoli più liquidi, vale a dire quelli con grandi strutture di capitale, al fine di ridurre al minimo la volatilità e garantire la possibilità di uscire dall'investimento. Concentrarsi su investimenti più liquidi significa abbreviare il periodo di detenzione, fino a 12 mesi rispetto ai 5-7 anni tipici di un fondo di private equity. È importante inoltre sterilizzare il portafoglio con un mix appropriato di posizioni corte e lunghe.

Le posizioni corte aiutano anche a sviluppare idee per quelle che potrebbero essere future posizioni lunghe di successo. È sempre possibile trovare aziende in difficoltà, anche in un momento ascendente del ciclo economico. Nei periodi in cui il ciclo cala non solo le occasioni sono ovviamente di più, ma si generano interi nuovi mercati, merceologici o geografici. Nella crisi da pandemia che stiamo vivendo, per esempio, sono sempre di più le opportunità di investimento nel retail, nella cantieristica navale, nei servizi petroliferi.

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