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L’alto rendimento non è più così "alto"

" Ci sono nomi e settori che sono andati troppo oltre (ad esempio il gaming) ma, per il mercato high yield in generale, si potrebbe assistere ad ulteriori rialzi". L'analisi delteam fixed income

Diminuisconoo i default delle imprese non finanziarie italiane

"A inizi novembre, il drastico rally delle obbligazioni high yield statunitensi partito dalla fine di settembre ha toccato i minimi con rendimenti al 4,6%, il valore storico più basso per l'indice dei bond ad alto rendimento statunitense dal 2000". L'analisi del fixed income team di M&G

I rendimenti sono poi saliti moderatamente, ma rimangono molto contenuti: 4,9% al momento della stesura di questo commento (23.11.2020). Lo spread tra i bond HY Usa e i titoli di Stato risk-free si è ridotto avvicinandosi ai suoi livelli pre-Covid, un trend che ha subito un'accelerazione a seguito del risultato delle elezioni Usa e della notizia sui test positivi sui vaccini. Entrambe le news hanno avuto un effetto straordinario sui mercati high yield.

La reazione più forte si è concentrata sulle società emittenti più sensibili al Covid, come quelle nel comparto aereo, crociere e casinò, ma la notizia è stata avvertita anche in modo più ampio in tutta l'asset class: 29 dei 32 settori dell'HY Usa presentavano spread superiori ai loro livelli pre-Covid al 30 settembre; ora tale valore è pari a solo 15 punti base.

Le emittenti dei settori energetico e sanitario sono state le principali beneficiarie dell'esito delle elezioni, quando è diminuita la preoccupazione per una "Blue Wave". Il programma legislativo del presidente eletto Biden, che comprendeva una riforma sanitaria, proposte su energie pulite/rinnovabili e potenziali restrizioni sulle trivellazioni su terreni federali, sarà difficilmente realizzabile con un Congresso diviso.

Dal punto di vista degli spread creditizi, il mercato statunitense high yield è ora molto costoso rispetto ai suoi omologhi in Europa e nei mercati emergenti. L'high yield dei mercati emergenti, in particolare, offre ancora un certo valore, secondo noi. Qui gli spread dell'high yield rimangono elevati rispetto agli Usa, anche a causa della più debole capacità di reazione delle banche centrali nei mercati emergenti. Il grafico sottostante evidenzia l'attuale ripresa degli spread per gli investimenti nell'high yield dei mercati emergenti rispetto all'high yield degli Stati Uniti.

Osservando il quadro complessivo del credito globale high yield, la maggior parte degli investitori concorderebbe sul fatto che le valutazioni sembrano ora costose rispetto ai livelli storici, soprattutto se si considera lo scenario di un aumento drammatico dei contagi negli Stati Uniti e, nel resto del mondo, la minaccia di lockdown più severi e un aumento della disoccupazione. 

Anche dopo il rally, permangono diversi e potenti fattori tecnici di supporto che coloro che investono nell'high yield ignorano a loro rischio e pericolo. La domanda di debito con rendimenti più elevati rimane sostenuta e l'asset class sta registrando forti flussi a livello di fondi (anche se inferiori rispetto all'investment grade).

Un ulteriore vento a favore è rappresentato dall'offerta di nuove emissioni, che ora appare relativamente limitata dopo un'estate da record, in quanto le aziende hanno accumulato riserve di liquidità e rifinanziato i debiti, con un numero più limitato di future emissioni previste. 

Anche il mercato dei prestiti ha dato segnali di una rinascita, allontanando dal mercato obbligazionario chi si indebita e così limitando ulteriormente l'offerta. Dobbiamo anche ricordare che, sul mercato americano, 171 miliardi di dollari di obbligazioni investment grade sono divenute HY dopo essere state declassate dalle agenzie di rating. Questi cosiddetti fallen angels hanno ampliato l'indice del 21% e sono (in linea di massima) di qualità superiore alla media, il che favorisce spread più contenuti.

Inoltre, anche se al momento le valutazioni potrebbero essere difficili da digerire per i gestori di fondi focalizzati sull'high yield, l'asset class offre ancora un certo grado di valore relativo. Ad esempio, sebbene il differenziale di spread tra i titoli BBB e BB si sia un in qualche modo ridotto dal picco della crisi, è ancora sostanzialmente elevato rispetto ai livelli storici.

In un mondo con 17.000 miliardi di dollari di obbligazioni a rendimento negativo, il rendimento del 4-5% offerto dall'high yield può apparire attraente per una platea di investitori più ampia di quella tradizionale, il che potrebbe attirare un maggior numero di partecipanti sul mercato e portare ad un ulteriore restringimento dello spread.

Infine, il governo statunitense (per quanto diviso) e la Federal Reserve hanno dimostrato in primavera e in estate di essere pronti a fare "tutto il necessario" per sostenere l'economia e i mercati.  Dal massiccio stimolo fiscale all'acquisto di obbligazioni (anche high yield), hanno fornito un enorme sostegno che ha aiutato le imprese a sopravvivere e i mercati a riprendersi.  C'è una certa preoccupazione sul fatto che ci possa essere un altro ciclo di stimoli o meno con un Congresso ancora diviso.

Tuttavia, siamo dell'idea che ulteriore sostegni e stimoli saranno forniti se si riveleranno necessari a seguito di un'accelerazione dei lockdown. Saranno da discutere le dimensioni e la portata degli stimoli, ma crediamo che nessuno tra l'attuale presidente, il presidente eletto, il Senato o la Camera vorrà imputarsi la non riuscita degli stimoli e intralciare la ripresa.

L'attuale contesto pone un dilemma per gli investitori high yield, a fronte di valutazioni basse e la pandemia in atto sullo sfondo, nonché le turbolenze economiche che ne derivano, con la prospettiva di ulteriori danni in futuro. Alla luce di queste minacce incombenti, è possibile attuare un de-risking ignorando le robuste forze "tecniche" di cui abbiamo parlato, rischiando di perdersi il rally in corso?

Si possono comunque ridurre i rischi a fronte dell'aspettativa che, nonostante i fattori tecnici di supporto, il mercato sia andato troppo in là, troppo velocemente, e che sia necessaria una correzione, dopo la quale si potrà reinvestire?  Oppure si metterà in atto una rotazione degli investimenti, virando su società esposte al Covid, come le compagnie aeree e il settore leisure, dove le obbligazioni hanno registrato un rally ma sono ancora decisamente meno costose rispetto a prima della crisi, scommettendo sul successo dei vaccini e su un ritorno alla normalità nel breve termine?

La nostra convinzione è che d'ora in poi i fattori tecnici probabilmente prevarranno su valutazioni meno interessanti. È vero, ci sono ovvi rischi dall'altro lato, ma come abbiamo appreso nel corso dell'estate gli aspetti tecnici citati in precedenza (in particolare gli stimoli della Fed) sono troppo forti per essere ignorati. Il rischio maggiore, secondo noi, è quello di non essere investiti in un'asset class ad alto rendimento, in grado di produrre income, e con una via d'uscita dalla crisi Covid più chiara di prima alla luce degli stimoli.

Nel frattempo, come sempre, ci sono – a nostro avviso – singoli nomi e settori che sono andati troppo oltre (ad esempio il gaming) e anche settori che sono ora molto più investibili (ad esempio il comparto aereo) ma, per il mercato high yield in generale, d'ora in avanti si potrebbe assistere ad ulteriori rialzi.

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