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I titoli di Stato offrono ancora diversificazione?

"Con l’avvento del Covid-19 le banche centrali hanno dovuto contrastarne l’impatto economico adottando una serie di misure, tra cui nuovi tagli ai tassi". Il commento di Aurèle Storno

Il rischio legato al debito sovrano dopo il virus

"Le caratteristiche di diversificazione offerte dai titoli di Stato sono da sempre tra i cardini fondamentali della gestione di portafoglio. Dai tradizionali portafogli 60/40 o “bilanciati” ai fondi multi-asset, per molto tempo questa classe di attivi ha avuto un effetto stabilizzante, compensando il profilo azionario tendenzialmente più volatile. E storicamente ha funzionato, anche perché azioni e obbligazioni presentano in genere una correlazione negativa, soprattutto nei periodi meno favorevoli agli asset rischiosi". Il commento di Aurèle Storno, cio, multi asset di Lombard Odier Im.

Ma con l’avvento del Covid-19 le banche centrali hanno dovuto contrastarne l’impatto economico adottando una serie di misure, tra cui nuovi tagli ai tassi. Non sono mancate performance positive sul breve termine, con il calo dei rendimenti obbligazionari e la conseguente generazione di ritorni sul capitale, ma oggi i rendimenti sono ai minimi storici e in molti si chiedono se i titoli di Stato riusciranno ancora a stabilizzare i portafogli nel prossimo futuro.

Perché investire in titoli di Stato?

Questo scenario ha acceso un intenso dibattito sull’uso delle obbligazioni nei portafogli multi-asset. Alcuni gestori hanno proclamato la fine dei titoli di Stato e chiuso, in toto o in parte, le loro posizioni in questa asset class a favore di altri attivi ritenuti beni rifugio, come le obbligazioni indicizzate all’inflazione e l’oro.

Dal canto nostro, anziché assumere decisioni così drastiche – in realtà, fra i premi al rischio tradizionali, la duration è stato l’unico a contribuire positivamente alle performance dei nostri portafogli da inizio anno – abbiamo scelto di analizzare a fondo i motivi per cui investiamo in titoli di Stato.

Questo riesame ci aiuta a verificare che il nostro processo d’investimento sia in grado di adeguarsi alle mutevoli condizioni di mercato e ad arricchire la nostra gamma di attivi rifugio.

Pur essendo consapevoli che crescita e inflazione sono le due componenti fondamentali dei cicli economici e guidano le performance degli attivi tradizionali, non adottiamo un processo di asset allocation eccessivamente orientato a un particolare scenario o contesto macro. Cerchiamo piuttosto di bilanciare sistematicamente il rischio nell’arco di un ciclo di crescita e inflazione in un’ottica di lungo termine.

Se consideriamo i dati storici, riteniamo che questo approccio tenda a generare rendimenti rettificati per il rischio più elevati rispetto ai portafogli basati sui capitali. E lo conferma anche la nostra analisi di vari scenari di mercato, come un contesto di tassi strutturalmente bassi (ad es. il Giappone dagli anni ‘90) o fasi di correlazioni positive (o negative) tra azioni e obbligazioni. 

Il nostro processo d’investimento si fonda sulla diversificazione. Analizziamo tutte le fonti di rendimento sotto il profilo del rischio piuttosto che del capitale. In altre parole, il rischio è integrato in tutti i nostri criteri di allocazione e ribilanciamento. Ad esempio, se le prospettive di crescita e inflazione dovessero diventare molto più positive e incerte (come alla fine degli anni ‘70), ci attenderemmo un aumento dei tassi d’interesse e della volatilità (a riflettere le incertezze sul fronte dei prezzi), e in tal caso i nostri portafogli ridurrebbero meccanicamente l’esposizione al reddito fisso, portandola potenzialmente sotto la ripartizione 60/40 tipica di un portafoglio tradizionale.

Inoltre riteniamo che l’analisi dei rischi legati ai premi al rischio si debba fondare sul rischio di perdita anziché sul solo aspetto della volatilità. Bisognerebbe applicare questo approccio agli indicatori di rischio prospettici oltre che a quelli retrospettivi-statistici. Ad esempio potremmo utilizzare un indicatore del rischio di valutazione, come il carry per il premio al rischio, che riflette la distribuzione delle prospettive di rendimento: un aumento delle valutazioni comporta un calo del potenziale carry e un incremento del rischio di perdita.

Scostamenti tattici

Nel nostro processo d’investimento cerchiamo inoltre di diversificare le fonti di rendimento integrando scostamenti tattici nella nostra allocazione strutturale. Ad esempio individuiamo segnali di trend e modifichiamo il nostro posizionamento di portafoglio in base ai dati così ottenuti: un andamento ribassista dei prezzi innescherebbe una riduzione delle posizioni in portafoglio, anche a lungo termine in caso di movimenti sostenuti. Per dare un’idea della flessibilità del nostro approccio, nel 2016 la nostra esposizione ai titoli di Stato è passata dal 75% a luglio (con i rendimenti ai minimi storici) a meno del 35% dopo le elezioni statunitensi tenutesi qualche mese più tardi.

Un altro elemento chiave del nostro approccio è il ricorso ad altri beni rifugio in aggiunta ai titoli di Stato, sempre nell’ottica dei nostri principi di diversificazione. Come molti gestori di portafogli investiamo in obbligazioni indicizzate all’inflazione e in oro, ma ricerchiamo anche altri attivi sicuri oltre a questi più tradizionali. La nostra copertura allargata dal “rischio di coda” comprende investimenti che puntano a sfruttare gli aumenti di volatilità, rivelatisi molto efficaci nell’anno in corso.

Un altro elemento spesso trascurato - e un semplice meccanismo che utilizziamo attivamente - è la liquidità: quest’anno i nostri portafogli hanno avuto a tratti posizioni di liquidità fino al 65%, anche se nel frattempo sono tornati a essere completamente investiti.

Diversificazione

Infine è nostra opinione che una strategia efficace non possa basarsi solo sulla diversificazione fra diverse classi di attivi, ma debba anche diversificare all’interno delle singole classi: ossia guardare oltre i tradizionali mercati dei titoli sovrani o i mercati nazionali, come spesso tendono a fare gli investitori. Pensiamo ad esempio alle obbligazioni dell’Asia nordorientale, che godono di tassi relativamente interessanti e di una maggiore liquidità che le rende ottimi candidati per i nostri portafogli.

In sintesi, i timori secondo cui i tassi bassi sarebbero fatali per i portafogli basati sul rischio ci sembrano infondati. Certo sono un ostacolo per tutti i gestori di fondi multi-asset, ma riteniamo che un approccio d’investimento basato sul rischio possa aiutare a conseguire rendimenti migliori rettificati per il rischio in un’ottica di lungo termine. Per noi significa tenere fede al nostro processo d’investimento e gestire sistematicamente un portafoglio ampiamente diversificato investendo in tutte le tipologie di attivi, compresi i titoli di Stato.

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