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Default delle obbligazioni corporate in Cina in aumento, niente paura

"Il debito cinese rimarrà interessante dal punto di vista del rischio-rendimento. Ciò è particolarmente vero se si considera che i rischi sono concentrati in alcuni settori". Il commento di Carlos Casanova

Il pronto soccorso di Stato per le aziende in difficoltà

"I default delle obbligazioni corporate erano un tempo considerate un evento raro in Cina, in quanto i debitori si sono sempre affidati in tempi di difficoltà al sostegno finanziario delle banche statali". Il commento di Carlos Casanova, senior economist Asia di Ubp

Tuttavia, le cose hanno iniziato a cambiare nel secondo più grande mercato obbligazionario del mondo. Dal momento che i policymaker cinesi si trovano ancora ad affrontare questioni relative all'accumulo del debito delle imprese, hanno adottato misure per rimuovere le garanzie implicite, con conseguente aumento del numero di inadempienze obbligazionarie.

Queste hanno raggiunto il loro picco nel 2018, prima di diminuire nel 2019, quando le tensioni commerciali Usa-Cina hanno spinto le autorità a reintrodurre misure di supporto.

I default delle obbligazioni corporate sono stati evitati anche per gran parte del 2020, in quanto le autorità hanno cercato di limitare l'impatto economico della pandemia. Tuttavia, hanno ripreso vigore a ottobre e novembre, superando i livelli del 2018. Stiamo quindi assistendo a un aumento davvero brusco dei default obbligazionari?  

I default continueranno ad aumentare nel 2021. Ecco i perchè

Le condizioni finanziarie interne rimangono accomodanti, ma la liquidità potrebbe restringersi gradualmente man mano che le condizioni economiche si normalizzeranno nel 2021. In particolare, la domanda di capitale circolante potrebbe aumentare temporaneamente alla fine dell'anno e in vista della scadenza delle moratorie sui prestiti per alleviare le pressioni causate dalle misure di lockdown, prevista alla fine del primo semestre del 2021. Queste condizioni potrebbero essere ulteriormente aggravate dall'apprezzamento della valuta, in quanto si prevede che lo yuan rimarrà su un percorso di graduale apprezzamento. 

Le autorità riprenderanno gli sforzi per ridurre la leva finanziaria. Il contrasto alle fragilità economiche che circondano il debito delle imprese cinesi continuerà a essere una loro priorità assoluta. La Banca Popolare Cinese ha mantenuto un'eccezionale crescita del credito, ma le componenti più rischiose dello shadow banking continueranno a essere ridotte. Il successo di questo approccio dipenderà in ultima analisi dalla capacità del governo di approfondire le riforme finanziarie.

Liberare le imprese cinesi dalla loro tradizionale dipendenza dai prestiti bancari e dagli strumenti di mercato, come le obbligazioni e le azioni, non è cosa da poco. Un cambiamento di questa portata avrà successo solo se le imprese in sofferenza con rendimenti delle attività in calo saranno gradualmente lasciate fallire. 

Nessun rischio sistemico all'orizzonte

Le insolvenze obbligazionarie nel 2020 hanno costituito meno dello 0,6% del massiccio mercato obbligazionario cinese (circa 4 mila miliardi di dollari). Affinché la manovra di ristrutturazione del debito della Cina si svolga come previsto, il ritmo delle riforme finanziarie deve accelerare rapidamente.

Ciò significa che il ritmo dell'apertura del mercato obbligazionario cinese supererà quello dei default, con conseguenti livelli di rischio relativamente bassi rispetto ad altri mercati che rendono meno. I rendimenti dei titoli di Stato cinesi rimangono stabili intorno al 3,00%, mentre le aziende di buona qualità possono rendere molto di più. 

La Banca Popolare Cinese, inoltre, dispone di un ampio margine di manovra per gestire in modo proattivo la liquidità. Il nostro scenario di base non prevede tagli dei tassi d'interesse nel 2021. In questo scenario, le iniezioni di liquidità tramite operazioni di mercato aperto e un'estensione della tolleranza finanziaria oltre il primo trimestre del 2021 saranno sufficienti a ridurre i costi di finanziamento diretto.  

Al contrario nel nostro scenario di rischio, la Banca Popolare Cinese potrebbe tagliare i tassi di interesse di altri 25-50 bps nel caso in cui le condizioni finanziarie si restringessero eccessivamente nel 2021. Le aspettative di un'inflazione più debole (CPI -0,5% a/a a novembre) contribuirebbero comunque a sostenere i differenziali di tasso reali con gli Usa, riducendo i rischi di deflusso di capitali. Alcune degli ultimi default hanno riguardato le imprese statali (Sos), facendo sorgere dubbi sul rischio di credito di un gruppo di debitori che in precedenza era "privo di rischio". 

In futuro, il debito cinese rimarrà interessante dal punto di vista del rischio-rendimento. Ciò è particolarmente vero se si considera che i rischi sono concentrati in alcuni settori e che il tasso di insolvenza complessivo rimane basso. Gli investitori che non vogliono costruire un'esposizione su singoli nomi possono anche considerare i titoli di stato cinesi come titoli di stato locali.

Questi beneficeranno di un migliore slancio economico e di un graduale apprezzamento dello yuan rispetto al dollaro nei mesi a venire. Dal lato opposto, le obbligazioni di istituzioni finanziarie quasi sovrane e i veicoli di finanziamento del governo locale saranno sempre più soggetti alle stesse pressioni delle importanti aziende statali non strategiche. 

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