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scenari | schroders

L'era del dominio del dollaro è giunta al termine?

"I diversi driver che spiegano l’andamento del dollaro possono essere compresi meglio se guardati attraverso le lenti della bilancia dei pagamenti". Il commento di Kristjan Mee

Purtroppo dopo la pandemiacominceranno le insolvenze

"Dopo il rafforzamento all’inizio della crisi da Covid-19, il dollaro Usa si è indebolito nella seconda metà del 2020. Gli investitori ora si chiedono se si tratta dell’inizio di un trend di deprezzamento sostenuto, dopo un lungo periodo di solidità". Il commento di Kristjan Mee, strategist, research and analytics di Schroders.

I diversi driver che spiegano l’andamento del dollaro possono essere compresi meglio se guardati attraverso le lenti della bilancia dei pagamenti, cioè il rendiconto che registra tutte le transazioni commerciali e finanziarie internazionali effettuate dai residenti di un Paese con il resto del mondo. 

Vediamo gli sviluppi chiave nella bilancia dei pagamenti statunitense e alcuni dei venti contrari che potrebbero portare a un ulteriore indebolimento del dollaro. 

La relazione tra le partite correnti e il dollaro

Le partite correnti – una delle componenti principali della bilancia dei pagamenti – sono spesso usate per prevedere l’andamento delle valute. Storicamente, la relazione tra le partite correnti Usa e il dollaro non è stata sempre lineare. Gli Usa presentano un deficit delle partite correnti persistente, del 2,5% del Pil in media fin dal 1980, che però non ha mai ostacolato i periodi di forte crescita del dollaro. 

Ciò che è chiaro è che le fasi di notevole indebolimento del biglietto verde sono state associate a un aumento del deficit delle partite correnti, ad esempio sia a metà degli anni ’80 che agli inizi degli anni 2000. Il recente ampliamento di tale deficit potrebbe quindi segnalare una fase simile per la moneta. 

Modi diversi di guardare alle partite correnti

Ad alto livello, il deficit delle partite correnti Usa segnala che i risparmi domestici sono troppo bassi per finanziare gli investimenti. Il Governo è stato un debitore netto per lungo tempo a causa di un persistente deficit di bilancio, le famiglie sono state per lo più creditori netti e il settore corporate si è tenuto intorno allo zero. 

Il saldo di questi tre comparti è stato persistentemente negativo, a sottolineare come i risparmi domestici siano insufficienti per far fronte agli investimenti domestici. Per questo motivo, gli Usa hanno dovuto contrarre prestiti all’estero, il che significa avere un deficit delle partite correnti. 

Su un livello più tangibile, il deficit delle partite correnti Usa è riconducibile principalmente all’ampio deficit di beni, dovuto al fatto che gli Stati Uniti consumano più beni di quelli che producono e quindi importano più di quanto esportano. 

A controbilanciare questo deficit è il surplus statunitense nei servizi, che riflette soprattutto il bilancio positivo del turismo e i surplus nei servizi finanziari. 

Infine, gli Stati Uniti presentano un saldo patrimoniale primario positivo, in quanto i residenti Usa ottengono dai loro asset stranieri di più di quanto non ricevano gli stranieri sui loro asset statunitensi. Il saldo patrimoniale secondario è negativo, poiché gli Usa concedono più aiuti esterni di quanti non ne ricevano. 

Le partite correnti riflettono anche l’immagine del conto finanziario, l’altra principale componente della bilancia dei pagamenti: si tratta dello scambio netto di proprietà degli asset finanziari e delle liability tra i residenti di un Paese e i non residenti. Quando il deficit delle partite correnti è aumentato, è salito anche il surplus del conto finanziario e viceversa. 

Inoltre, dato l’utilizzo del dollaro come valuta di riserva, i flussi di investimento dal resto del mondo hanno un grosso impatto sul conto finanziario Usa, che ha sua volta può impattare sulle partite correnti. 

La bilancia dei pagamenti deve sì trovarsi in equilibrio, ma il livello della valuta al quale ciò deve accadere non è predeterminato. Esistono dei venti contrari che potrebbero necessitare di un dollaro più debole affinché si raggiunga l’equilibrio. Vediamo quali: 

1. Squilibri commerciali. Lo shock della pandemia ha comportato ampie oscillazioni nelle partite correnti Usa. In modo analogo alla crisi finanziaria, la bilancia commerciale è migliorata rapidamente a inizio 2020, con le importazioni in calo più delle esportazioni per via del collasso di consumi e investimenti.

Tuttavia, la politica fiscale molto espansiva ha offerto supporto ai consumi, con le vendite al dettaglio ora in aumento dell’8% rispetto al 2019. Ciò ha comportato un’inversione a U delle partite correnti, che hanno registrato nel secondo trimestre il più ampio deficit dal 2008, al 3,5%. Invece di ridurre gli squilibri, il Covid li ha esasperati. I rapidi ampiamenti del deficit delle partite correnti tendono a essere associati a periodi di debolezza del dollaro, come spiegato in precedenza, quindi l’indebolimento della divisa non sorprende. 

2. Deficit strutturale di bilancio. Anche se in passato i deficit persistenti di bilancio e delle partite correnti non hanno ostacolato il dollaro, esiste un limite naturale oltre il quale gli stranieri non sono più disposti a finanziare entrambe queste voci. Il deficit strutturale o non ciclico rimarrà consistente anche dopo il Covid, in quanto le spese obbligatorie per legge sono aumentate considerevolmente dopo il 2008.

Per attirare gli investitori stranieri nonostante il deterioramento fiscale, un Paese può o alzare i tassi o lasciare che la moneta si indebolisca, rendendo i bond più economici da acquistare. La Fed ha detto che non intende aumentare i tassi nel breve, quindi l’unico incentivo possibile è un dollaro più debole. 

3. La possibile fine dell’ ‘eccezionalismo’ americano. Nell’ultimo decennio i flussi di capitale Usa sono stati sostenuti dall’ ‘eccezionalismo’ americano, in quanto la crescita economica e i rendimenti dei mercati di capitali sono stati superiori al resto del mondo.

In più, fino alla crisi da Covid-19, i bond statunitensi offrivano rendimenti più alti degli asset comparabili. Tutto ciò ha fatto gravitare i flussi di capitali verso gli Stati Uniti. Ora che la Fed ha tagliato i tassi a zero e che l’economia è stata particolarmente colpita dalla pandemia, questo eccezionalismo viene messo in dubbio. Di conseguenza, alcuni flussi potrebbero invertire la rotta.

Gli stranieri detengono 42.000 miliardi dollari di asset Usa, mentre i cittadini americani detengono solo 29.000 miliardi di dollari di asset stranieri e c’è molto più denaro straniero nel mercato obbligazionario Usa che dollari nei mercati bond stranieri. Ciò evidenzia il pericolo di un’inversione di tendenza nell’appetito per gli asset statunitensi. Il conto finanziario non mostra molta propensione per gli asset americani: la domanda di Treasury è debole, soprattutto considerando i quasi 500 miliardi di dollari di deflussi della primavera. Inoltre, gli stranieri hanno aumentato le vendite di bond corporate Usa negli ultimi mesi. 

In conclusione, la direzione più probabile per il dollaro è quella di un indebolimento continuo. Un rapido rimbalzo dallo shock da Covid potrebbe attenuare alcune di queste forze, ma difficilmente arresterà questo trend. Il dollaro resterà sotto pressione per diverso tempo. 

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