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Fixed Income, buone prospettive per il debito societario emergente

"Il credito corporate emergente ha chiuso il 2020 con un guadagno del 7,1% e presenta fondamentali che continuano anche a essere più interessanti". Il commento di Alain-Nsiona Defise

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"Le società che operano nei mercati emergenti hanno resistito molto bene alla crisi del Covid. Ciò significa che dovrebbero rimanere una fonte di rendimento affidabile per gli investitori. Nonostante tutti i danni economici provocati a livello globale dalla pandemia di Covid, il credito societario dei mercati emergenti ha dimostrato una notevole resilienza". Il commento di Alain-Nsiona Defise, head of emerging corporates e Qian Zhang, senior client portfolio manager di Pictet Am. 

Non solo il credito corporate emergente ha chiuso il 2020 con un guadagno del 7,1%, con le obbligazioni societarie high yield dei mercati emergenti che hanno generato un rendimento del 6,6%, ma i suoi fondamentali continuano anche a essere più interessanti di quelli delle obbligazioni societarie dei Paesi sviluppati.1 L'utilità della classe di attivi come fonte di reddito affidabile  – e come alternativa alle obbligazioni speculative dei mercati sviluppati  – è evidente sotto diversi aspetti.

La sicurezza prima di tutto

Prendiamo ad esempio i tassi di default. Nonostante le turbolenze economiche a cui abbiamo assistito nel 2020, le obbligazioni societarie dei Paesi emergenti hanno registrato il tasso di default più basso tra tutte le principali tipologie di emissioni creditizie. Solo il 3,5% degli emittenti societari high yield dei mercati emergenti è stato insolvente nel 2020, secondo i dati di JPMorgan. Per contestualizzare, tale tasso è in linea con la media di lungo termine ed è solo la metà di quello registrato dal mercato obbligazionario high yield statunitense nel 2020.

È anche ben al di sotto di quello del mercato high yield europeo. Inoltre, anche i tassi di recupero per il debito societario dei Paesi emergenti sono nettamente più alti – al 42% contro il 20% delle obbligazioni high yield statunitensi per il 2020, secondo i dati di Jp Morgan.  

Le motivazioni di questa situazione sono molteplici: prima di tutto, all'inizio della crisi pandemica gli emittenti societari high yield dei mercati emergenti avevano una leva finanziaria inferiore rispetto alle controparti dei Paesi sviluppati. Inoltre, negli ultimi anni, nei mercati sviluppati sono state emesse relativamente più obbligazioni high yield a protezione ridotta (covenant-lite), un fenomeno che ha favorito gli emittenti piuttosto che gli obbligazionisti.

Influisce poi anche il fatto che il processo di ristrutturazione del debito sia meno complicato nei mercati emergenti, dove avviene di norma al di fuori dei tribunali, sotto forma di trattative dirette tra emittenti e creditori, una formula che solitamente porta a esiti più favorevoli per i creditori. 

Gestione prudente della liquidità

Ma la resilienza del mercato dipende soprattutto dai solidi fondamentali delle società emergenti che presentano una solida posizione di liquidità che ne riflette l'approccio prudente. La maggior parte di tali società è entrata nella crisi pandemica con livelli considerevoli di liquidità nei propri bilanci e molte di queste hanno protetto ulteriormente i propri free cash flow riducendo le spese in conto capitale.

Per contro, le società dei mercati sviluppati hanno offerto dividendi aggressivi ed effettuato significativi riacquisti di azioni. Molte sono coinvolte in attività di fusione e acquisizione sempre più frenetiche. Tutto ciò ha eroso i saldi di cassa per tutti, tranne che per i colossi high-tech, e ha portato a un incremento del debito societario in tutte le principali economie. 

La conclusione è che il rapporto medio cash flow-debito tra le società dei Paesi emergenti è ora superiore di 10 punti percentuali a quello delle omologhe statunitensi.

Rifinanziamento senza stress

Le società dei mercati emergenti hanno inoltre gestito attentamente le proprie passività, riacquistando il debito a più breve scadenza ed emettendo nuove obbligazioni a più lunga scadenza con tassi di interesse favorevoli. Ad esempio, nel 2020 oltre il 60% delle obbligazioni high yield in dollari di nuova emissione è stato utilizzato per il rifinanziamento del debito, rispetto al 40% del periodo 2014-2017. 

Dato che questi emittenti non hanno volumi enormi di debito in scadenza a breve termine, ci sono meno preoccupazioni sulla loro capacità di onorare il debito e, allo stesso tempo, sull'eccesso di offerta del mercato. Non solo gli emittenti dei mercati emergenti hanno un ampio accesso al rifinanziamento in dollari, ma vi è una crescente domanda interna di debito in valuta locale. Persino le società argentine sono riuscite a vendere obbligazioni agli investitori locali nel momento in cui sono state escluse dai mercati internazionali del debito in dollari.

Anche l'esistenza di banche statali o controllate dallo Stato nella maggior parte dei grandi Paesi dei mercati emergenti, come Brasile, India, Turchia e Cina, sostiene tale domanda, in quanto queste banche tendono a essere responsabili del finanziamento di società di importanza strategica a livello nazionale.

Resilienza strutturale

Nel frattempo, i modelli di business delle società dei mercati emergenti hanno dimostrato una notevole resilienza durante la pandemia di Covid. Innanzitutto, tali aziende sono in generale molto meno esposte ai settori più colpiti dalle misure adottate in risposta alla pandemia per la tutela della salute pubblica, come le compagnie aeree e il commercio al dettaglio. 

Ma anche le aziende del settore energetico, che hanno risentito in modo considerevole dei cali dell'attività economica e del conseguente crollo dei prezzi del petrolio, hanno evidenziato una resilienza molto maggiore rispetto alle controparti statunitensi.

Questo perché, in generale, i produttori di energia dei mercati emergenti sono aziende statali, che possono operare, senza perdere, con prezzi del petrolio inferiori rispetto alle società energetiche statunitensi, che emettono obbligazioni high yield. Gli spread sulle obbligazioni emesse dalle società petrolifere e del gas dei Paesi emergenti hanno raggiunto un picco pari a circa la metà di quello delle azioni energetiche high yield statunitensi – 1200 punti base rispetto a 2400 punti base. 

Fondamentalmente sani

Vi sono poi i fondamentali macroeconomici. Le economie emergenti sono state in generale protagoniste di recuperi più forti e rapidi dalla crisi economica scatenata dalla pandemia. Ad esempio, all'inizio di dicembre tutti i principali indicatori dell'attività cinesi erano al di sopra dei livelli di un anno prima. Nel complesso, la produzione industriale dei mercati emergenti si è attestata a livelli superiori a quelli del quarto trimestre 2019. Al contrario, gli indicatori industriali statunitensi hanno presentato un grande ritardo. 

E i servizi si sono ripresi più rapidamente nelle economie emergenti che in quelle sviluppate, anche senza contare la Cina. Ad esempio, il settore dei servizi brasiliano è quasi tornato ai livelli pre-Covid dei primi due mesi del 2020. Questa è una delle ragioni principali per cui il mondo sviluppato è rimasto indietro: il settore dei servizi rappresenta fino al 70% delle economie sviluppate rispetto al 54% delle economie emergenti. 

Tutto ciò significa che il tasso di insolvenza delle società dei Paesi emergenti continuerà a essere inferiore a quello delle omologhe dei mercati sviluppati per tutto il 2021. Ciò rende particolarmente interessanti i rendimenti che le obbligazioni societarie dei Paesi emergenti offrono: a metà dicembre il credito societario dei mercati emergenti investment grade offriva il 2,8%, rispetto all'1,8% e allo 0,2% del debito investment grade statunitense ed europeo. Per quanto riguarda le emissioni high yield, il credito dei Paesi emergenti rendeva il 5,5% rispetto al 4,5% delle obbligazioni statunitensi e al 2,9% di quelle europee.

Considerato che, a parità di rating creditizio, lo spread sul credito high yield dei Paesi emergenti è ancora più ampio di quello sull'high yield statunitense, prevediamo un ulteriore restringimento del divario, a vantaggio del credito dei mercati emergenti.  Considerati i rendimenti irrisori disponibili altrove nel mercato delle obbligazioni societarie a livello globale, gli investitori farebbero bene a considerare l'inclusione del credito dei mercati emergenti nei loro portafogli. Infatti, il credito dei mercati emergenti pare un'alternativa interessante a quello dei mercati sviluppati.

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