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Il piano di aiuti di Biden e il rischio surriscaldamento per l'economia

"Ci si chiede gli aiuti in arrivo non rischino di far surriscaldare l’economia americana verso la fine dell’anno, a soli 18 mesi dal tracollo nella primavera del 2020. Non è del tutto inverosimile". Il commento di Gilles Moec e Chris Iggo

 Jerome Powell, presidente della Federal Reserve

Jerome Powell, presidente della Federal Reserve

"Dal tracollo al surriscaldamento in 18 mesi. Il dibattito macroeconomico negli Stati Uniti in questo momento ruota attorno all’efficacia del pacchetto di aiuti proposto da Biden, pensato per affrontare i preoccupanti segnali di indebolimento del mercato del lavoro". L'analisi di Gilles Moec (in foto), head of research e Chris Iggo, cio core investments di Axa Im.

Ci si chiede se questi non rischino di far “surriscaldare” l’economia americana verso la fine dell’anno, a soli 18 mesi dal tracollo nella primavera del 2020. Non è del tutto inverosimile. Nel quarto trimestre del 2020, secondo il Congressional Budget Office, il Pil Usa era inferiore di 950 miliardi di dollari al livello in cui dovrebbe attestarsi alla fine del 2021.

Dunque, anche senza considerare la crescita “spontanea” che potrebbe manifestarsi alla riapertura dell’economia, il piano da 1.900 miliardi di dollari basterebbe a colmare il divario tra produzione potenziale ed effettiva con un moltiplicatore di 0,5 soltanto, nella fascia più bassa delle stime convenzionali.

Certamente restiamo convinti che l’amministrazione dovrà fare qualche compromesso per far passare il piano al Congresso, ma per il momento persino i Democratici moderati sembrano favorevoli, pertanto è possibile che si finisca per approvare aiuti vicino al livello più alto del range previsto.

Non è assolutamente scontato che un “surriscaldamento” comporti un cambiamento del regime inflazionistico. Il divario produttivo è stato in territorio positivo nei due anni precedenti la pandemia senza portare l’inflazione in linea col target della Federal Reserve, e l’impatto degli stimoli di Biden potrebbe essere di breve durata.

La maggior parte delle misure è temporanea e la spesa in parte scenderà naturalmente con il miglioramento dell’economia (pensiamo per esempio all’integrazione dei sussidi di disoccupazione). Ci vuole tempo per modificare le aspettative adattive. Comunque non sarà facile capirlo. A causa degli effetti di base. In primo piano ci sono:

  • Il piano Biden potrebbe colmare il divario produttivo negli Stati Uniti entro la fine del 2021.
  • Probabilmente non farà salire l’inflazione in via permanente, tuttavia il mercato non vuole correre rischi e i tassi a lungo termine sono in risalita.
  • Alle dichiarazioni contro l’influsso delle dinamiche in atto negli Stati Uniti, la Bce dovrà poi far seguire un intervento concreto.
  • La risalita degli yield sarà interessante per qualche investitore obbligazionario.
  • I mercati azionari sono in pausa, a fronte della correzione dell’obbligazionario e della conferma di un rimbalzo degli utili. 2 l’inflazione negli Stati Uniti nei prossimi mesi rimbalzerà, e sarà complicato distinguere tra i fattori meccanici e quelli fondamentali.

Ad ogni modo, il mercato non rischia e le aspettative inflazionistiche continuano a salire, facendo risalire i tassi di interesse a lungo termine. Per il momento, la Federal Reserve sembra certa di riuscire nell’intento, e questo in qualche modo riflette la sua credibilità, dopo i chiari segnali che tollererà un eccessivo rialzo dell’inflazione. Anche gli yield reali però hanno iniziato a salire e questo è un fattore più problematico. Il loro livello assoluto resta molto basso negli Stati Uniti (circa -80 punti base), e la banca centrale ha un po’ di spazio di manovra.

Eppure, se si avvicinassero troppo rapidamente allo zero, il presidente della Fed, Jerome Powell, dovrebbe intervenire in qualche modo (molto probabilmente con un’estensione delle scadenze degli acquisti di titoli) per evitare una generalizzata rivalutazione dei prezzi degli strumenti finanziari, che non aiuterebbe il processo di normalizzazione dell’economia americana, dove gli effetti della ricchezza sono rilevanti. Nel frattempo, crediamo che ci sia spazio per un’ulteriore risalita degli yield nominali. Le pressioni sulla Banca Centrale Europea sono più immediate.

Effettivamente, gli yield reali hanno iniziato a salire anche nell’Eurozona, e la logica fondamentale alla base di questo fenomeno è assai meno ovvia che negli Stati Uniti, considerata la performance mediocre in Europa sul fronte delle vaccinazioni e degli indicatori ciclici, che sembrano allontanarsi dalla tendenza negli Usa. La Bce ha dichiarato esplicitamente la sua volontà di mantenere condizioni di finanziamento favorevoli, e nel verbale dell’ultimo Consiglio direttivo ha evidenziato che i tassi reali sono la variabile da monitorare.

Christine Lagar de ha rilasciato una dichiarazione il 23 febbraio ma poi dovrà intervenire concretamente, forse accelerando ancora gli acquisti nell’ambito del piano di acquisto d’emergenza per la pandemia (PEPP). Le prospettive di investimento dipendono dalle dinamiche degli yield Gli investitori attribuiranno un diverso grado di importanza ai fattori che determinano l’aumento dei tassi di interesse a lungo termine negli Stati Uniti.

Alcuni enfatizzeranno la prevista accelerazione della crescita economica e il correlato aumento dell’inflazione, altri evidenzieranno i rischi della politica monetaria oppure l’incremento del debito pubblico. Questo vivacizza certamente il dibattito. Anche la reazione degli investitori sarà diversa.

Il comportamento degli investitori rifletterà le differenti previsioni sugli yield, oltre alle possibili ripercussioni su altre categorie di investimento. Consideriamo che, nel breve termine, i rendimenti della maggior parte delle asset class hanno risentito del repricing delle obbligazioni. Alcuni investitori saranno tentati di approfittare della risalita degli yield. 

In dollari Usa, gli yield sui Treasury decennali sono sul livello massimo in un anno. Con la copertura in euro, franchi svizzeri o yen, sono sui livelli massimi dal 2014. La curva dei rendimenti tra le scadenze a 2 e 10 anni è salita a 125 punti base, esattamente a metà del suo range a lungo termine, e offre dunque un’opportunità di roll-down e un carry interessante.

Se gli investitori credono, come noi, che il prossimo ciclo di stretta monetaria sia ancora lontano, i livelli che ha raggiunto il mercato di recente potrebbero generare sufficiente domanda da parte degli investitori obbligazionari a lungo termine da conferire una certa stabilità ai mercati. Notiamo la divergenza delle prospettive macroeconomiche a breve termine tra gli Stati Uniti e l’Europa.  stretta monetaria, Bund tedeschi

Ciò si riflette negli spread obbligazionari, per esempio tra i Treasury e i Bund tedeschi. Non c’è nulla di nuovo in tutto ciò. Riflette la crescita più positiva dell’economia americana negli ultimi dieci anni, che ha portato al ciclo di stretta negli Stati Uniti tra il 2016 e il 2018.

Per quanto non ci aspettiamo un intervento della banca centrale americana sui tassi a breve, tale intervento arriverà prima negli Stati Uniti che in Europa. Inoltre, l’inflazione negli Stati Uniti probabilmente sarà un po’ più alta. Il differenziale dello spread è certo, potrebbe aumentare, e darà agli investitori in euro e in altre valute l’opportunità di approfittare del rialzo degli yield negli Stati Uniti, sia nei tassi che nel credito.

Da parte sua, la Federal Reserve sta cercando di convincerci che il suo comportamento nel prossimo ciclo sarà diverso rispetto al 2016/2018 e prima. All’epoca alzò i tassi complessivamente di 225 punti base, in buona parte prima che l’inflazione si avvicinasse al 2%. Gli yield obbligazionari arrivarono al 3% e l’economia rallentò bruscamente nel 2018/2019.

Questa volta è difficile che tali dinamiche si ripetano. Vale la pena di sottolineare che le aspettative di un effettivo aumento dei tassi di interesse praticamente non sono cambiate, nonostante lo yield a 10 anni sia salito di 40 punti base. quest’anno e di 90 p.b. dal minimo della scorsa estate. C’è un’interpretazione ribassista della rivalutazione del reddito fisso negli Stati Uniti. Se non controllata, la risalita degli yield sarà negativa per le società indebitate e potrebbe rallentare i nuovi investimenti. Alcuni investitori obbligazionari potrebbero pretendere dunque premi per il credito più elevati.

Si potrebbe anche far riferimento alla risalita degli yield per sostenere che 3 le valutazioni azionarie sono troppo alte. Eppure, il contesto attuale presenta prospettive macroeconomiche positive, la correzione del mercato non è stata particolarmente caotica e le banche centrali sono determinate a sostenere il rimbalzo dell’economia.

È difficile che gli investitori decidano di “vendere” solo per via della risalita degli yield. La motivazione deve arrivare da una diversa (e peggiore) previsione macroeconomica, da una rivalutazione degli utili scontati rispetto ai prezzi attuali o dai timori per la stabilità finanziaria a causa dei livelli attuali della leva.

Le prospettive di crescita più positive, un’inflazione più sana e l’assenza di interventi da parte della Federal Reserve dovrebbero sostenere i mercati azionari e del credito, una volta che si saranno adeguati al nuovo range dei tassi a lungo termine. Le azioni continuano a essere sostenute dalle prospettive di utile e dagli effetti moltiplicatori sulla spesa derivanti dagli stimoli fiscali e dalla spesa “verde” del Presidente Biden.

Gli yield sulle obbligazioni societarie e i tassi ipotecari praticamente non sono ancora saliti. Eppure nel breve termine, dopo un periodo di rendimenti azionari molto solidi, la risalita degli yield potrebbe alimentare le preoccupazioni per le valutazioni e l’attività speculativa sul mercato azionario.

L’economia è vicino alla fase di riapertura che gli investitori azionari si aspettano da un po’ di tempo. Certamente una pausa è giustificabile. Tuttavia, la relativa attrattiva delle azioni finora non è diminuita molto per via dell’aumento degli yield. Non siamo all’inizio di un ciclo di stretta monetaria.

Resta da vedere fino a che punto l’inflazione tenderà a risalire. Gli yield più alti in questo momento sono maggiormente in linea con le prospettive economiche, dopo tutto sono appena tornati sui livelli pre-Covid. La storia ci insegna che i rendimenti azionari vengono trainati dalla crescita e dai cicli degli utili, non dal livello degli yield obbligazionari. Detto questo, una certa stabilizzazione degli yield obbligazionari dovrebbe aprire un’altra fase di rialzo dei rendimenti degli investimentidopo un inizio del 2021 contrastante. 

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