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L'apparente immobilismo delle banche centrali

"Dalla grande crisi finanziaria in poi, Fed e Bce hanno occupato il centro del palcoscenico e non mi sembra che ci siano ragioni valide per pensare che debbano abbandonarlo". Il commento di Luca Tobagi

"Nessuna sorpresa se la Fed tornasse ad aumentare i tassi d'interesse"

"Mi piacciono gli Oasis. Lo scioglimento delle band preferite è un chiaro segno di invecchiamento - o meglio, di esperienza. C’è di buono che nel campo degli investimenti l’esperienza vale parecchio. Altro indicatore di esperienza accumulata è il numero di banchieri centrali che ho visto succedersi alla guida della Federal Reserve e della Banca Centrale Europea". Il commento di Luca Tobagi, cfa investment strategist di Invesco

Nella mia carriera ho visto succedersi fino ad oggi quattro presidenti per la Fed e quattro per la Bce. Che cosa c’entrano gli Oasis? Le banche centrali sono in grado di influenzare i mercati quando fanno qualcosa, quando non fanno qualcosa e quando parlano.

E proprio la capacità di incidere senza necessariamente dover agire mi aveva scherzosamente rammentato il successo del gruppo di Manchester. In realtà le banche centrali si sono date moltissimo da fare, con le parole e con le azioni.

Dalla grande crisi finanziaria hanno occupato il centro del palcoscenico e non mi sembra che ci siano ragioni valide per pensare che debbano abbandonarlo. Si sente spesso che le banche centrali abbiano condizionato i mercati finanziari – che è vero – addirittura che li abbiano manipolati – accusa che mi pare eccessiva.

Possiamo analizzare come le parole e le azioni della Fed e della Bce potrebbero avere influenzato i mercati azionari: quelli obbligazionari, oggetto di intervento diretto, hanno ovviamente reagito. La realtà è complessa e valutare un’unica dimensione può essere una semplificazione troppo drastica. Questa però non è una ricerca di relazioni di causa-effetto: più che altro un esercizio di osservazione storica. Ricevo molto spesso la domanda di come si potrebbero muovere i mercati azionari in funzione di eventuali atteggiamenti diversi da parte della Fed e della Bce. Le considerazioni che seguono possono servire a trovare una risposta.

Fed “batte” Bce, ma attenzione a Pil e utili

Per prima cosa osserviamo la performance degli indici azionari di riferimento per ciascuna banca centrale, l’S&P 500 per la Fed e l’Euro Stoxx per la Bce, da quando esiste la Banca Centrale Europea (1 giugno 1998). Quindi confrontiamo l’andamento degli indici azionari così com’è stato nella realtà con quello che si otterrebbe rimuovendo la performance dei “giorni delle banche centrali”, cioè le giornate in cui esse hanno comunicato ufficialmente le proprie decisioni di politica monetaria seguendo il calendario previsto. 

Poi vedremo in dettaglio la performance dei mercati durante il mandato dei diversi presidenti della Fed e della Bce. La prima cosa da notare è che le comunicazioni e le azioni della Fed sono state molto più positive per lo Standard & Poors 500 di quanto quelle della Bce lo siano state per l’Euro Stoxx.

Il ruolo delle banche centrali è stato ampiamente riconosciuto e analizzato

Concentriamoci sull’effetto sui mercati della loro comunicazione. Giova ricordare che il compito delle banche centrali non è sostenere i mercati azionari. E che i mercati azionari non sono influenzati solo dalle banche centrali: ad esempio, a livello fondamentale, dal giugno 1998 al febbraio 2021 l’andamento del Pil e degli utili aziendali a stelle e strisce sono stati di gran lunga migliori di quelli dell’area euro. Fatto 100 il valore del Pil reale di Usa ed Eurozona a metà 1998, il valore a fine 2020 era rispettivamente pari a 155 e 128.

Per quanto sappiamo che l’S&P 500 sia molto più globalizzato dell’economia Usa e che l’area euro sia una delle regioni più aperte agli scambi internazionali al mondo, è una bella differenza. E ancora più importante per i mercati azionari è la differenza nell’andamento degli utili. Da inizio 2002, gli utili dell’S&P 500 si sono moltiplicati per 5, quelli dell’euro Stoxx sono l’8% più bassi del livello di partenza Fed: Greenspan e Bernanke molto bravi, bene Yellen, partenza di Powell in salita Il caso della Fed è molto diverso.

I tre predecessori dell’attuale presidente Jerome Powell, che coprono l’arco di tempo in cui esiste la Bce, hanno tutti dato un contributo positivo con la loro comunicazione. Nella parte finale del mandato quasi trentennale del “maestro” Alan Greenspan, se avessimo escluso la performance dei “giorni della Fed” l’andamento dell’S&P 500 sarebbe stato leggermente negativo, rispetto al +17% effettivo.

Il mandato di Ben Bernanke ha visto l’S&P 500 apprezzarsi del 39%, rispetto al 4,4% escludendo le giornate in cui le decisioni della Fed sono state comunicate: la differenza più grande rilevata nel nostro campione. Minore, ma sempre positivo, lo scostamento la distanza fra il vero andamento dell’S&P 500 durante il mandato di Janet Yellen e quello senza i “giorni della Fed”. 

Powell è entrato in carica nel 2018 e per il momento rileviamo che l’apprezzamento osservato dell’S&P 500 è circa il 5,2% inferiore di quanto vedremmo se si potessero escludere i giorni in cui la Fed ha parlato ufficialmente al mercato. Il confronto con i suoi predecessori è impegnativo. La mia precedente nota sulle Banche Centrali si concludeva con la frase di Federico nel finale, quasi cinematografico, dell’Educazione Sentimentale di Flaubert: “Non abbiamo mai avuto niente di meglio, dopo”.

A distanza di quasi tre anni e mezzo, e dopo un 51% di rialzo per l’S&P 500 e un +4,2% per l’Euro Stoxx, il dubbio che l’osservazione del romanzo possa essere veritiera per la relazione fra mercati azionari e banche centrali rimane attuale, forse più per i listini Usa che per quelli europei.

Su una cosa però ci sono pochi dubbi. I “giorni della Fed” sono stati il 3,1% del totale dal 1 giugno 1988, quelli della Bce il 4,2%: se non si vanno a cercare di proposito i giorni in cui le variazioni percentuali sono state più ampie, è difficile immaginare una minoranza di giornate risultate storicamente più incisive sulle performance. 

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