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Scenari | Carmignac

Cina e banche centrali: fidarsi è bene… ma non fidarsi è meglio?

«Pechino resterà un mercato in cui continuare a investire, mentre la Fed potrebbe trovarsi a dover affrontare una sorta di ‘stagflazione 2.0’». Il commento di Gergely Majoros

Cina e banche centrali: fidarsi è bene… ma non fidarsi è meglio?

Al momento sono due i punti focali sotto gli occhi degli investitori: la politica cinese e l'inasprimento il quadro normativo – da una parte, e il futuro andamento dei rendimenti obbligazionari dall’altra. Pechino è intervenuta in modo piuttosto restrittivo, coinvolgendo diversi sotto-settori della ‘new economy’ cinese, con l’obiettivo di correggere in modo duraturo un certo numero di eccessi (come posizioni dominanti e disuguaglianze). Ciò non significa però, che l’autorità cinese riesca a indebolire permanentemente i colossi di internet, ostacolando – magari in nome della rivalità strategica tra Stati Uniti e Cina in ambito tecnologico) – la proprietà privata e le strutture giuridiche che consentono alle società cinesi di quotarsi all’estero.

«Questa logica», commenta Gergely Majoros, membro del Comitato strategico di investimento di Carmignac (nella foto sotto), «sarebbe in totale contraddizione con la volontà strategica – e necessaria – di aprire gradualmente i mercati finanziari cinesi». In effetti, lo ‘stock-connect’ istituito alcuni anni fa tra Hong Kong e le Borse cinesi, è riuscito a creare un flusso continuo di investimenti finanziari verso la Cina, segnando un passo decisivo nell’apertura dei mercati cinesi. Senza contare che: «Questa logica sarebbe inoltre in contraddizione con l’obiettivo a lungo termine di fare dello yuan una delle valute di riserva internazionale», continua Majoros.

Dal canto suo, la Commissione centrale finanziaria e degli affari economici della Cina (Central Financial and Economic Affairs) ha appena chiarito gli obiettivi sociali del Partito, insistendo sull’aspetto graduale dei cambiamenti e sull’intenzione di mantenere una situazione che favorisca il buono stato di salute del settore privato in Cina. Come se non bastasse, una serie di dichiarazioni delle autorità cinesi negli ultimi giorni ha confermato l’importanza rivestita dalla piazza finanziaria di Hong Kong per la Cina, sottolineando l’intenzione di quest’ultima di non volere bloccare le quotazioni presso le Borse statunitensi. «Nonostante il carattere restrittivo dell’attuale intervento a livello normativo», continua Majoros, «non è necessario iniziare a prendere in considerazione, nei modelli di valutazione delle società cinesi, un rischio politico cinese permanentemente più alto».

L’attuale ondata di misure normative che prendono di mira alcune società della ‘new economy’ cinese, ha provocato una forte divergenza nel loro andamento sui mercati azionari, come nel caso dei titoli tecnologici statunitensi (l’indice Nasdaq Golden Dragon China, che raggruppa un certo numero di aziende leader appartenenti al settore tecnologico cinese, è calato del 27% nei primi otto mesi dell’anno, mentre l’indice Nasdaq Composite si è apprezzato del 18% durante lo stesso periodo. Nella foto sotto). Non solo: ha innescato la correzione di alcuni segmenti dei titoli quotati cinesi, che non erano stati direttamente colpiti dalle nuove misure. Un esempio, i fornitori di infrastrutture necessarie agli operatori di internet, che operano nell’ambito della tecnologia cloud o dei data center e che, per un effetto domino, hanno perso gran parte della loro capitalizzazione di mercato. Di conseguenza, molte aziende stanno attualmente registrando valutazioni interessanti rispetto ai multipli storici e alle aziende statunitensi concorrenti.

«Riteniamo», commenta Majoros, «che la Cina resti un mercato in cui si possa sicuramente continuare a investire, a patto di avere un posizionamento selettivo. Per questo abbiamo deciso di mantenere le nostre convinzioni rispetto alla selezione dei titoli della ‘new economy’ cinese. Il nostro approccio resta basato sull’identificazioni di società che presentano forte potenziale di crescita, ben gestite e con bilanci in buono stato di salute, favorite da trend visibili e di lungo periodo». Inoltre, a vedere la rapidità e il recente andamento degli annunci, non sembrerebbe inverosimile un graduale miglioramento della visibilità sul nuovo quadro normativo. «Ciò», continua Majoros, «consentirà agli investitori di iniziare a integrare le nuove informazioni nelle valutazioni, e di valutare in modo indipendente il livello di interesse offerto da queste aziende».

Ma spostandoci dalla politica cinese all’altro focus attuale degli investitori, l’andamento dei mercati obbligazionari, vediamo che i rendimenti sono tornati a registrare un trend al ribasso dall’inizio dell’estate. Dati ben allineati con lo scenario illustrato nella ultima Nota di luglio del Comitato strategico di investimento di Carmignac, ‘L’inesorabile realtà del ciclo economico’, dove si prevedeva un rallentamento ciclico. «Siamo convinti», commenta Majoros, «che non sia necessario per i prossimi mesi continuare a posizionarsi sul calo dei rendimenti».

La ripresa prevista sul mercato del lavoro inoltre, potrebbe determinare un aumento significativo dei salari, soprattutto per le posizioni lavorative poco qualificate. Senza contare che alcune componenti nel calcolo dei dati mensili sull’inflazione, come gli affitti (che rappresentano il 40% del paniere), dovrebbero subentrare agli aumenti dei prezzi dovuti alle turbolenze nelle catene di approvvigionamento, innescando quindi un aumento più duraturo dell’inflazione.  

In tutto ciò la Fed sembra avviata sul cammino della normalizzazione della politica monetaria, ma in modo molto graduale. Il suo principale indicatore – il mercato del lavoro – inizia a mostrare segnali di tensione, anche se la variante Delta resta un fattore di allerta non trascurabile. Dopo il vertice di Jackson Hole, si sta delineando l’avvio della riduzione del quantitative easing entro la fine dell’anno, probabilmente per il mese di dicembre. Ma la situazione resta comunque critica: la riduzione del sostegno fiscale nel 2022, contribuirà probabilmente al rallentamento dell’economica statunitense. «Il suo tasso di crescita», commenta Majoros, «dovrebbe tuttavia mantenersi ampiamente superiore al potenziale, continuando quindi a innescare pressioni sui prezzi. Di conseguenza, la Fed potrebbe trovarsi a dover affrontare una sorta di ‘stagflazione 2.0’, ovvero un rallentamento economico accompagnato da un aumento delle aspettative di inflazione. Un mix che renderebbe particolarmente difficile definire una politica monetaria ottimale».  

Nel mentre, le prospettive di sostegno fiscale dell’amministrazione Biden, restano incerte. Nonostante siano stati di recente compiuti – per lo meno in apparenza – progressi significativi nelle modalità di attuazione dei prossimi piani di sostegno, il progetto di farli approvare in pochi mesi antecedenti alle elezioni di medio termine del 2022, resta piuttosto temerario. «Difficilmente», commenta Majoros, «la visibilità su questi piani di sostegno potrà migliorare prima del mese di ottobre, come minimo».

E in Europa? La nostra situazione si conferma meno grave che negli Stati Uniti. Le aspettative di inflazione, attualmente troppo basse rispetto all’obiettivo della Banca Centrale Europea, resteranno al centro delle ipotesi di programma. Il dibattito sull’estensione del programma attuale (PEPP), al momento previsto fino a marzo del 2022, è confermato, in contrapposizione allo scenario di ritorno automatico al piano di acquisti precedente (APP). «Questa politica monetaria», continua Majoros, «più accomodante di quella attuata negli Stati Uniti, ci consente di esporre i portafogli a una maggior duration modificata obbligazionaria in Europa, pur restando fortemente selettivi. Per questo riteniamo che un posizionamento nettamente direzionale sui mercati obbligazionari sia prematuro in questa fase. La nostra gestione dei mercati obbligazionari resta quindi prudente e flessibile. Nell’ambito della gestione obbligazionaria, manteniamo grande prudenza e siamo pronti ad adattarci all’andamento del contesto monetario e fiscale. Sul fronte della gestione azionaria, manteniamo la sovraponderazione dei titoli growth resilienti a uno scenario di crescita economica potenzialmente deludente, e conserviamo accuratamente le posizioni in Cina su una selezione di titoli ad altissimo potenziale, le cui quotazioni sono tornate a essere particolarmente interessanti negli ultimi tempi». Insomma, la cieca fiducia nelle future decisioni di politica monetaria sarebbe ingiustificata tanto quanto l’eccessiva diffidenza nei confronti della Cina.

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