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Inflazione &recessione: ecco perché i mercati non sono ancora fuori pericolo

Ariel Bezalel e Harry Richards, rispettivamente head of strategy e fund manager, fixed income, sostengono che le speranze degli investitori di un imminente cambio di rotta della Fed probabilmente verranno disattese e che il rallentamento della crescita sarà più netto di quanto molti pensino

Recessione, negli Stati Uniti sembra più probabile

Fino ad ora l'estate 2022 ha visto un forte rimbalzo dei mercati azionari e del credito, nonostante il deterioramento dei dati economici. Ariel Bezalel e Harry Richards, rispettivamente head of strategy e fund manager, fixed income, sostengono che le speranze degli investitori di un imminente cambio di rotta della Fed probabilmente verranno disattese e che il rallentamento della crescita sarà più netto di quanto molti pensino.

“A luglio, i mercati sono entrati in una nuova fase: dopo la volatilità del 1° trimestre, guidata dall'aggressività della Fed e dalla guerra, che si è ulteriormente deteriorata nel 2° trimestre con l'aumento dei timori di recessione, in particolare a giugno, quest'estate abbiamo assistito a un rally dei mercati azionari e obbligazionari societari. Come mai? Per via della speranza che il deterioramento dei dati economici avrebbe indotto le banche centrali ad allentare i piani di inasprimento. Questo è stato inoltre esacerbato da un posizionamento molto ribassista degli investitori - un classico "short squeeze" in un mercato orso.

Riteniamo che i movimenti del mercato azionario non riflettano la realtà. In primo luogo, non crediamo che la Fed stia per fare una pausa. È probabile che Jerome Powell utilizzi la conferenza di Jackson Hole e la riunione della Fed di settembre per ribadire i piani di rialzo e di riduzione della spesa. Perché? Mentre gli indicatori prospettici segnalano un rallentamento della crescita, la politica della Fed è essenzialmente determinata dagli indicatori retrospettivi sull'inflazione e sull'occupazione. L'inflazione potrebbe aver raggiunto il suo picco, ma è ancora troppo alta perché la Fed possa sentirsi tranquilla. Il numero di nuovi posti di lavoro creati a luglio è stato di ben 525.000, molto al di sopra delle aspettative. Inoltre, la pressione politica sulla Fed per frenare l'inflazione in vista delle elezioni di metà mandato è enorme.

In secondo luogo, mentre la recessione è passata da un'ipotesi remota a una probabile (noi pronosticavamo una recessione già lo scorso gennaio), non crediamo che gli investitori abbiano compreso la portata del rallentamento della crescita che ci attende. La pressione sui consumatori è ben nota fin dall'inizio della guerra, con l'impennata dei prezzi dei generi alimentari e dell'energia, ma è destinata a peggiorare. Finora i consumatori hanno attinto ai risparmi e fatto debiti per finanziare i consumi, e il margine di manovra si sta esaurendo. Quest’inverno i prezzi dei carburanti impatteranno duramente la capacità di spesa e il calo dei prezzi del petrolio e delle materie prime non è sufficiente.

Dove va l'edilizia residenziale statunitense, va l'economia globale. L'accessibilità economica delle abitazioni statunitensi è crollata a livelli che non si vedevano da decenni grazie all'impennata dei tassi ipotecari, all'aumento dei prezzi delle case e al calo dei redditi reali, e stiamo assistendo al ribaltamento dei dati sulle abitazioni: le vendite di case sono in rapido calo. Non si tratta solo degli Stati Uniti: il settore residenziale sta peggiorando anche in Canada, Australia, Regno Unito, Svezia e Corea del Sud. Molte di queste economie hanno mercati immobiliari con un'elevata leva finanziaria, suscettibili di un aumento dei tassi. L'impatto sulle abitazioni richiede tempo e avrà un forte impatto sul PIL. L'edilizia residenziale rappresenta il 20% del PIL statunitense.

Gli investitori hanno anche messo in conto un periodo di rallentamento della crescita in Cina, ma anche in questo caso riteniamo che l'impatto completo non sia stato valutato. Ci vorranno anni prima che la bolla immobiliare cinese si dissolva, la politica dello zero-Covid continua a frenare la crescita, la fiducia dei consumatori è bassa e il forte rallentamento della spesa per i beni durevoli nelle economie sviluppate colpirà il settore manifatturiero cinese. Il governo è intrappolato tra obiettivi di crescita elevati che sembrano sempre più irraggiungibili e la sua riluttanza a tornare alla spesa infrastrutturale del passato, alimentata dal debito, che rende difficile lo stimolo. Questa volta la Cina non salverà l'Occidente dalla recessione, ma la peggiorerà. C'è persino motivo di credere che la Cina potrebbe essere bloccata in una trappola di liquidità, dato che le banche sono piene di liquidità ma i consumatori sono riluttanti a chiedere prestiti. Una recessione di bilancio in Cina è abbastanza probabile. Questo potrebbe portare a un periodo prolungato di stagnazione secolare.

In questo contesto, molti investitori si sono lasciati andare alla speranza che la Fed ceda, ma noi non crediamo che ciò accada. La Fed continuerà a inasprire le misure, aggravando il rallentamento della crescita. La perdita di liquidità dovuta al tapering ha storicamente influenzato i mercati nel momento stesso in cui si verifica - non viene tipicamente prezzata in anticipo - e ulteriori rialzi dei tassi della Fed sono probabili a settembre e oltre.

Più a lungo le banche centrali perseguono la fine dell'inflazione a scapito di tutto il resto, più profonde e dannose diventano le ricadute sulla crescita e quindi la recessione. Questo approccio tirerà al massimo la corda dei titoli di Stato rendendo particolarmente violento il contraccolpo nei rendimenti quando si raggiungerà il punto di svolta.

Nel breve termine, quindi, manteniamo un posizionamento cauto. L'inflazione sta rallentando, ma non è ancora abbastanza rapida da consentire alla Fed di allentare la politica. A nostro avviso, i mercati obbligazionari riflettono meglio la realtà, prevedendo rialzi della Fed a breve termine e una crescita in calo con tassi più bassi a lungo termine. La differenza tra i tassi di interesse a 2 e 10 anni negli Stati Uniti è oggi la più negativa dal 2000. Riteniamo che questa inversione della curva si approfondisca e che, con il ritorno dei timori di recessione sui mercati, i rendimenti obbligazionari debbano ancora scendere.

Continuiamo quindi a preferire la duration, soprattutto negli Stati Uniti. Ci piacciono anche l'Australia e la Corea del Sud, che sono vulnerabili al rallentamento della Cina e hanno un settore immobiliare a forte leva che risente dell'aumento dei tassi. Per quanto riguarda il credito, possediamo società in settori resistenti alla recessione e situazioni speciali che possono sopravvivere a tempi più duri.

Non sono tutte cattive notizie per gli investitori: pensiamo che l'inflazione continui a rallentare perché la cura più efficace per l'inflazione rimane la recessione. I prezzi delle materie prime stanno già dando una mano; nel resto del 2022 la disinflazione dei beni aumenterà in modo significativo con il rallentamento della domanda in un contesto di scorte in eccesso. Con l'avvicinarsi della fine dell'anno, la componente più persistente dell'inflazione, gli alloggi, inizierà a rallentare rapidamente con il deterioramento del settore residenziale. Sarà una corsa accidentata con il peggioramento della crescita, ma alla fine con il rallentamento dell'inflazione, le banche centrali inevitabilmente implementeranno politiche molto più accomodanti.

Ciò porterà con sé un ritorno ad "abbassare più a lungo", che rappresenta uno scenario solido per gli investitori obbligazionari mentre i rendimenti scendono, i mercati del credito sono bloccati e la duration diversifica nuovamente le attività di rischio. Questa è quindi un'opportunità unica per accedere ai mercati del reddito fisso, anche se consigliamo cautela nei mercati del credito”.

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