martedì, 27 Febbraio 2024

Banche centrali: il rischio di politiche “a zig zag”

“I tetti ai prezzi dell’energia e altri pacchetti di aiuti, finanziati dal debito, stimolano o sostengono indirettamente anche la domanda di altri beni, contrastando l’effetto di freno all’inflazione degli aumenti dei tassi di interesse”, sottolinea Bert Flossbach, co-fondatore della società.

Il percorso a zig-zag della politica monetaria e fiscale del Regno Unito mostra il dilemma che potrebbe minacciare anche la Bce e i Paesi dell’Eurozona. Ecco perché secondo Bert Flossbach, co-fondatore della società.

“Le banche centrali non si trovano in una posizione invidiabile. Devono tentare di utilizzare  una politica monetaria restrittiva per controllare un’inflazione in crescita, mentre  l’economia rischia di scivolare in recessione. Ciò è reso più difficile dal fatto che  l’inflazione che si sta combattendo ha un carattere insolito.

Non è il risultato di un boom della domanda dovuto all’attività economica, ma piuttosto di un massiccio aumento dell’offerta di moneta causato dalla politica espansiva della banca centrale e da generosi pacchetti di aiuti Covid-19 finanziati dal debito. La situazione è stata aggravata dalle strozzature nell’approvvigionamento dovute alla pandemia e alla guerra in Ucraina, che hanno portato alla carenza di energia e all’esplosione dei prezzi. Ciò ha a sua volta indotto molti Paesi a lanciare programmi di aiuto alle famiglie e alle imprese finanziati dal debito, che rendono più difficile la lotta all’inflazione, soprattutto se sono poco mirati a beneficio della popolazione nel suo complesso.

La situazione del Regno Unito è un monito sulle conseguenze dell’uso di politiche fiscali e monetarie con effetti opposti, ovvero l’uso di misure finanziate dal debito per stimolare l’economia e l’uso opposto di una politica monetaria restrittiva per combattere l’inflazione.

Questo porta a una perdita di fiducia nella solvibilità del Paese e nella capacità della banca centrale di combattere efficacemente l’inflazione. Il risultato è un indebolimento della valuta e un aumento dei premi per il rischio, ovvero dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine.

Negli Stati Uniti, il tasso di inflazione di fondo ha già superato il 4% a metà dello scorso anno. I generosi pacchetti di aiuti hanno provocato un boom della domanda nel 2021, che ha poi continuato ad accelerare, portando il tasso di inflazione di fondo al 6,3% in agosto. Nella zona euro, l’inflazione è stata inizialmente causata principalmente dall’aumento dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia. Si è poi diffusa lentamente nell’economia e ha acquisito ulteriore slancio. Il tasso core ha raggiunto un nuovo massimo del 4,8% a settembre.

Si può quindi ipotizzare che l’inflazione di fondo rimarrà elevata anche l’anno prossimo, anche dopo l’effetto base che ci si può aspettare se i prezzi dell’energia non saranno più al di sopra del livello dell’anno precedente. Persino la Bce, che è sempre stata cronicamente ottimista nelle sue previsioni di inflazione, prevede ora un tasso di inflazione del 5,5% per l’Eurozona nel 2023.

La Federal Reserve statunitense, invece, ipotizza che l’inflazione possa scendere al 2,8% negli Stati Uniti già alla fine del 2023. Nessuno sa però fino a che punto la Fed e le altre banche centrali dovranno effettivamente spingersi per ottenere una vittoria duratura nella lotta all’inflazione. La Fed ritiene che i tassi d’interesse potrebbero salire per la prima volta al di sopra dell’inflazione già nel corso del prossimo anno, producendo così un tasso d’interesse reale positivo. Tuttavia, la previsione di un calo dell’inflazione è probabilmente un po’ velleitaria, o un tentativo di creare una profezia che si auto avvera. Il solido mercato del lavoro statunitense rende più facile per la Fed impegnarsi nella lotta all’inflazione. Con un tasso di disoccupazione inferiore al 4% e 10 milioni di posti di lavoro vacanti, la Fed può concentrarsi sulla lotta all’inflazione senza preoccuparsi troppo di indebolire il mercato del lavoro.

Tuttavia, anche la Fed deve tenere conto dei possibili effetti collaterali di un’azione troppo rapida. Sebbene l’offuscamento delle prospettive economiche sia esplicitamente mirato a sopprimere la domanda e a indebolire l’inflazione, la Fed dovrà togliere il piede dal freno indipendentemente dal fatto che si verifichino danni collaterali al sistema finanziario. Un’occhiata all’andamento dei tassi ipotecari statunitensi mostra gli effetti che si stanno già manifestando.

Dall’inizio dell’anno i tassi ipotecari americani a 30 anni sono più che raddoppiati, passando dal 3,3% al 7%. Non si era mai verificato un aumento così rapido. Il livello attuale è il più alto dal 2000 e si prevede che nel prossimo futuro avrà ripercussioni sull’industria edilizia e sul mercato immobiliare. Tuttavia, non si prevede il ripetersi della crisi finanziaria del 2007/08, che come è noto è iniziata nel settore immobiliare, dato che i finanziamenti sono più conservativi e prevalentemente a lungo termine.

Anche nel Regno Unito i tassi dei mutui immobiliari sono aumentati in modo significativo. Il tasso ipotecario a cinque anni è passato dall’1,6% di inizio anno all’attuale tasso di oltre il 5%. A differenza degli Stati Uniti, però, la durata dei tassi fissi è molto più breve, quindi un rapido aumento dei tassi di interesse colpisce i mutuatari molto più rapidamente.

La Banca d’Inghilterra deve tenere conto anche di questo rischio quando utilizza i tassi d’interesse nella lotta all’inflazione. A maggior ragione, dopo che ha dovuto passare dalla vendita di titoli di Stato all’acquisto degli stessi, perché una politica fiscale espansiva finanziata dal debito avrebbe fatto crollare il valore sia dei titoli di Stato che della sterlina britannica. Le perdite di prezzo subite dai titoli di Stato hanno inoltre sbilanciato l’asset allocation dei fondi pensione. Il peso dei titoli di Stato è diminuito in modo significativo, mentre è aumentata la quota degli “alternativi”, ossia investimenti infrastrutturali e di private equity illiquidi e privi di prezzi di mercato. I fondi pensione stanno pianificando vendite di emergenza dei loro asset illiquidi, possibili solo a prezzi significativamente ridotti.

Il percorso a zig-zag della politica monetaria e fiscale del Regno Unito mostra il dilemma che potrebbe minacciare anche la Bce e i Paesi dell’Eurozona. Oltre a ridurre i costi dell’energia per le famiglie e le imprese, i tetti ai prezzi dell’energia e altri pacchetti di aiuti, finanziati dal debito, stimolano o sostengono indirettamente anche la domanda di altri beni, contrastando l’effetto di freno all’inflazione degli aumenti dei tassi di interesse.

In passato, una bassa crescita reale significava generalmente anche una bassa crescita nominale. In un’epoca di inflazione elevata, tuttavia, il prodotto interno lordo nominale può crescere fortemente anche se la crescita reale è stagnante o addirittura si riduce leggermente.

Questo vale anche per le aziende. Le vendite, gli utili, i prezzi delle azioni e il debito sono misurati e contabilizzati in termini nominali. Un rapido aumento dei prezzi può far crescere i ricavi delle vendite anche se la quantità venduta diminuisce leggermente. Sebbene questo non valga per tutte le aziende, è vero in media – ad eccezione dello scenario estremo in cui l’inflazione è dovuta quasi esclusivamente all’aumento dei prezzi delle importazioni di energia o dei servizi pubblici. Nel lungo periodo, inflazione significa aumento dei prezzi dei beni e dei servizi aziendali”.

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