“Nei mercati emergenti, guerre e shock climatici stanno trasformando il rischio di coda in una variabile sempre più centrale nella valutazione del debito sovrano”. L’analisi a cura di Samy Muaddi, head of emerging markets fixed income di T. Rowe Price.
“Investire nei mercati emergenti significa, sotto molti aspetti, gestire il rischio di coda. I rischi più rilevanti emergono spesso quando una vulnerabilità fiscale o esterna già esistente si combina con un fattore che il mercato potrebbe sottovalutare. Sempre più spesso, il rischio climatico rientra in questa equazione. Ma sta emergendo una domanda più ampia: una migliore comprensione del rischio di coda potrebbe cambiare non solo il modo in cui investiamo nel debito sovrano, ma anche il modo in cui tale debito viene strutturato e valutato?
Integrare la resilienza nel debito sovrano
Il Tesoro britannico sta lavorando a un modello di clausola di sospensione standardizzata: una previsione contrattuale inserita in un’obbligazione sovrana che consente a un Paese di differire temporaneamente i pagamenti del debito qualora si verifichi uno shock predefinito, a seguito di calamità naturali, pandemie o conflitti.
In sostanza, la clausola offre a uno Stato un margine di manovra finanziario quando si verifica uno shock significativo, senza dover negoziare tale flessibilità nel pieno di una crisi.
Non tutti i Paesi ne trarranno gli stessi benefici. Gli Stati sovrani con un accesso ampio e costante ai mercati potrebbero avere meno da guadagnare al margine. Il valore potenziale potrebbe essere maggiore per i Paesi più piccoli, dove l’accesso ai mercati dei capitali è più discontinuo e uno shock esterno può rapidamente aumentare le pressioni sul finanziamento.
Un candidato iniziale particolarmente adatto potrebbe inoltre essere un Paese con un numero relativamente limitato di obbligazioni in circolazione, rendendo più semplice ricondurre una quota significativa del debito a una struttura comune, anziché avere alcune obbligazioni soggette alla sospensione dei pagamenti e altre no. Per gli investitori, l’importanza di questo approccio risiede nel fatto che la resilienza potrebbe diventare sempre più una caratteristica intrinseca dello strumento finanziario, e non semplicemente una caratteristica del Paese sovrano che lo emette.
Non esistono pasti gratis
Attribuire a uno Stato sovrano un’opzione contrattuale per sospendere temporaneamente i pagamenti ha un valore. Gli investitori devono quindi considerare cosa ricevono in cambio.
Un elemento del framework proposto è rappresentato da una maggiore trasparenza e da una più ampia disclosure sul debito. Una migliore visibilità sulle passività di un paese può contribuire a ridurre l’incertezza relativa al suo merito di credito.
Il meccanismo di scambio previsto è semplice: lo Stato sovrano ottiene una maggiore flessibilità a seguito di uno shock predefinito, mentre gli investitori ricevono maggiore trasparenza. Riteniamo che innalzare il livello minimo di trasparenza possa contribuire a ridurre il rischio di credito e, in questo modo, compensare il valore dell’opzione che gli investitori mettono a disposizione attraverso la clausola di sospensione.
Ma questo introduce un’ulteriore sfida per gli investitori: quanto vale effettivamente questa opzione? Se le clausole di resilienza climatica diventassero più diffuse, gli investitori dovrebbero comprendere come valutare la flessibilità incorporata in tali strumenti. La probabilità e le potenziali conseguenze di uno shock predefinito diventerebbero quindi rilevanti non solo per la valutazione del paese sovrano, ma anche per comprendere il valore dello strumento finanziario in sé. Si crea così un collegamento diretto tra la ricerca sul rischio climatico fisico che stiamo sviluppando oggi e le obbligazioni sovrane che potremmo analizzare domani.
Prezzare la resilienza prima che lo faccia il mercato
Gli investitori nei mercati emergenti dovranno sempre fare i conti con rischi che si collocano al di fuori dello scenario di base. Il compito dei gestori non è prevedere ogni possibile shock, ma identificare i punti in cui vulnerabilità e rischi di coda non adeguatamente prezzati si intersecano, e comprenderne le implicazioni per gli strumenti in portafoglio. Con l’evoluzione delle strutture del debito sovrano, questa analisi potrebbe diventare ancora più importante. Gli investitori dovranno valutare non solo il rischio di credito sottostante, ma anche il valore delle caratteristiche contrattuali progettate per aumentare la resilienza nel caso si verifichi uno shock estremo.
La prossima frontiera dell’investimento consapevole dei rischi climatici potrebbe quindi non essere la previsione del prossimo evento meteorologico estremo. Potrebbe essere il pricing della resilienza direttamente all’interno dell’obbligazione. Per gli investitori nei mercati emergenti, essere in grado di comprendere e valutare questo valore prima che tali strutture diventino ampiamente diffuse potrebbe diventare un ulteriore elemento importante nella gestione del rischio di coda”.
