La Cina riduce ancora l’esposizione ai Treasury Usa, portando a luglio le proprie partecipazioni a 618 miliardi di dollari, il 2,4% in meno rispetto a giugno e l’11% in meno su base annua. È il livello più basso dal settembre 2008, nel pieno della crisi finanziaria globale, e segna una distanza ormai netta dai massimi raggiunti da Pechino negli anni scorsi. A fine 2013 la Cina deteneva infatti circa 1.300 miliardi di dollari di debito americano, oltre il doppio rispetto a oggi, arrivando a rappresentare quasi il 10% dell’intero debito pubblico statunitense. La riduzione dell’esposizione cinese non appare quindi come un movimento episodico, ma come parte di un cambiamento più profondo nella composizione dei creditori degli Stati Uniti e nel ruolo di Pechino nel mercato del debito americano.
La frenata degli investitori stranieri
Il fenomeno non riguarda soltanto Pechino. Secondo i dati del Treasury International Capital, nel mese di luglio le partecipazioni estere complessive in titoli del Tesoro americano sono diminuite per il secondo mese consecutivo, perdendo circa 50 miliardi di dollari e scendendo a 9.248 miliardi di dollari. La contrazione mensile non cancella tuttavia l’incremento registrato sull’arco di un anno: rispetto a luglio dell’anno precedente, infatti, le partecipazioni estere risultano ancora superiori dell’1,5%. È un elemento importante perché suggerisce di non leggere i numeri come l’inizio di una fuga generalizzata dal debito statunitense. Piuttosto, quello che sta emergendo è un mercato nel quale cambia la composizione degli acquirenti, mentre alcune delle grandi banche centrali e dei tradizionali investitori istituzionali riducono progressivamente la propria esposizione e altri operatori assumono un peso crescente.
La dinamica delle partecipazioni estere si è inoltre accompagnata a un movimento significativo sul mercato obbligazionario. Nel corso delle settimane considerate i rendimenti dei Treasury decennali sono aumentati di circa 25 punti base, avviando quella rincorsa verso la soglia del 5% che il mercato considera da tempo un livello particolarmente significativo e che è stata successivamente raggiunta. Quando i rendimenti salgono, naturalmente, i prezzi dei titoli scendono: il movimento riflette quindi l’equilibrio fra domanda e offerta, ma anche le aspettative degli investitori sulla traiettoria dei tassi, sull’inflazione e sulla sostenibilità dei conti pubblici americani. In questo quadro la riduzione della domanda da parte di alcuni grandi investitori tradizionali diventa un elemento da osservare con particolare attenzione.
Pechino dimezza il portafoglio rispetto al picco
Il caso cinese è quello che meglio rende visibile la profondità della trasformazione. I 618 miliardi di dollari di Treasury detenuti a luglio rappresentano una cifra lontanissima dai circa 1.300 miliardi raggiunti a fine 2013. In poco più di un decennio l’esposizione si è quindi sostanzialmente dimezzata. E non si tratta soltanto dell’effetto di un singolo mese: il calo dell’11% annuo conferma una traiettoria che dura ormai da anni.
La Cina ha accumulato per lungo tempo enormi riserve valutarie grazie soprattutto ai surplus commerciali e una parte di queste riserve è stata investita nel debito pubblico statunitense. Era un meccanismo finanziario che rifletteva anche la struttura dell’economia globale: gli Stati Uniti importavano beni cinesi, Pechino incassava dollari e una quota di quei dollari tornava sul mercato americano attraverso l’acquisto di Treasury. Il risultato era un rapporto di reciproca dipendenza nel quale il debito statunitense forniva a Pechino un enorme bacino di attività liquide e considerate sicure, mentre gli acquisti cinesi contribuivano a sostenere la domanda di titoli Usa.
Quel meccanismo non è scomparso, ma ha perso progressivamente intensità. La Cina continua a detenere una quantità enorme di debito americano, ma non è più il creditore dominante di un tempo. Il passaggio dai circa 1.300 miliardi del 2013 ai 618 miliardi attuali racconta una scelta di diversificazione delle riserve che si accompagna alla più ampia riorganizzazione dei rapporti finanziari internazionali. Il dollaro rimane centrale nel sistema monetario globale e i Treasury restano uno dei principali strumenti di riserva, ma per Pechino la composizione delle attività in valuta estera è diventata progressivamente meno concentrata sul debito pubblico americano.
Anche il Giappone arretra
Il movimento non è limitato alla Cina e coinvolge anche l’altro grande investitore asiatico. Il Giappone, che nonostante la riduzione resta il principale detentore estero di Treasury, ha portato le proprie partecipazioni a 1.104 miliardi di dollari, con una diminuzione dell’1,1% rispetto a giugno. È il terzo mese consecutivo di riduzione.
Il confronto fra Tokyo e Pechino è particolarmente significativo. Il Giappone possiede ancora quasi il doppio dei Treasury detenuti dalla Cina, ma anche la sua posizione sta mostrando segnali di progressivo ridimensionamento. La combinazione dei due movimenti significa che una parte consistente della domanda storicamente associata ai grandi investitori asiatici non sta più crescendo con la stessa intensità del passato. Per il mercato americano non è necessariamente un problema nell’immediato: i Treasury restano un mercato enorme e profondo, con una base globale di investitori. Ma nel lungo periodo conta chi compra, con quale orizzonte temporale e con quale comportamento quando cambiano prezzi, rendimenti e condizioni finanziarie.
È proprio questa la trasformazione più interessante che emerge dai dati. Non sta semplicemente diminuendo la presenza straniera nel debito Usa: sta cambiando la natura degli investitori che ne sostengono la domanda.
Londra cresce, ma dietro ci sono soprattutto gli hedge fund
In controtendenza rispetto a Tokyo e Pechino c’è il Regno Unito, diventato stabilmente il secondo principale Paese estero di custodia dei Treasury americani. A luglio le partecipazioni riconducibili al Regno Unito sono aumentate del 6,2%, arrivando a sfiorare i 1.000 miliardi di dollari. Sarebbe però fuorviante leggere questo incremento come una semplice sostituzione della Cina con gli investitori britannici.
Il dato britannico riflette infatti in larga misura il ruolo di Londra come grande centro finanziario e di custodia internazionale. Nei numeri possono quindi confluire le posizioni di investitori che non hanno nulla a che fare con il Regno Unito in senso stretto. Il mercato londinese ospita infatti una quota rilevante dell’attività internazionale degli hedge fund e di altri grandi operatori finanziari. Per questo motivo l’aumento delle partecipazioni custodite nel Regno Unito deve essere interpretato soprattutto come un’indicazione della crescente presenza di capitale internazionale intermediato attraverso la piazza londinese.
La distinzione non è soltanto statistica. È fondamentale per comprendere la natura della domanda di Treasury. Una banca centrale che accumula riserve in titoli di Stato può avere un orizzonte temporale molto lungo e una logica prevalentemente strategica. Un hedge fund, al contrario, può modificare rapidamente la propria esposizione in risposta ai movimenti dei rendimenti, alle aspettative sui tassi, alle condizioni di finanziamento e alle opportunità relative fra diverse asset class.
Il problema per Washington è il costo del debito
La trasformazione della base degli investitori arriva in un momento delicato per la finanza pubblica americana. Il debito pubblico degli Stati Uniti ha infatti superato per la prima volta nella storia la soglia dei 40.000 miliardi di dollari. Nel frattempo, il costo annuale degli interessi ha oltrepassato i 1.000 miliardi di dollari.
È questo il punto nel quale la questione dei Treasury smette di essere una semplice storia sui portafogli degli investitori stranieri e diventa una questione di politica economica. Più elevati sono i rendimenti richiesti dal mercato per finanziare il debito, maggiore è il costo che il Tesoro deve sostenere quando rifinanzia le obbligazioni in scadenza e quando emette nuovo debito. In un contesto nel quale lo stock complessivo delle passività pubbliche continua a crescere, anche variazioni relativamente contenute dei rendimenti possono avere effetti rilevanti sulla spesa per interessi nel corso degli anni.
Il tema riguarda quindi anche la composizione della domanda. Un mercato nel quale una quota maggiore dei titoli è detenuta da investitori disposti a modificare rapidamente le proprie posizioni può reagire in modo più sensibile ai cambiamenti delle aspettative. Questo non significa automaticamente che i Treasury siano diventati un’attività instabile o che la domanda estera sia destinata a collassare. I 9.248 miliardi di dollari ancora detenuti dagli investitori stranieri e il dato annuo comunque positivo dell’1,5% raccontano una realtà molto più sfumata. Ma indicano che il Tesoro americano deve confrontarsi con un ambiente nel quale la tradizionale domanda strutturale di alcuni grandi creditori non può più essere data per scontata.
La nuova geografia del debito americano
La mappa dei Treasury sta quindi cambiando. La Cina arretra fino a 618 miliardi di dollari, il Giappone scende a 1.104 miliardi, mentre il Regno Unito sale verso quota 1.000 miliardi, in buona parte come conseguenza del suo ruolo di centro finanziario globale. Parallelamente aumenta il peso degli hedge fund e degli investitori più sensibili ai movimenti di mercato.
Il risultato è una sorta di sostituzione progressiva del vecchio equilibrio. Per anni la domanda internazionale dei Treasury è stata sostenuta anche dall’accumulazione di riserve da parte dei Paesi con grandi surplus commerciali. Oggi quella domanda è più frammentata e maggiormente influenzata da investitori finanziari che guardano al rendimento, al rischio e alle opportunità relative fra mercati.
La Cina, con il suo ridimensionamento da 1.300 a 618 miliardi di dollari, è il simbolo più evidente di questo passaggio. Ma sarebbe riduttivo attribuire tutto a una singola decisione di Pechino. Il fenomeno è più ampio e coinvolge la gestione delle riserve internazionali, la politica monetaria, l’evoluzione dei rendimenti, le esigenze di portafoglio degli investitori istituzionali e la crescita dei grandi operatori finanziari non bancari.
Per gli Stati Uniti la vera questione, dunque, non è soltanto quanti Treasury vengano acquistati dagli stranieri, ma chi li acquista e per quanto tempo è disposto a tenerli in portafoglio. Il debito americano continua a essere uno dei pilastri del sistema finanziario mondiale, ma la sua domanda sta assumendo una fisionomia diversa rispetto a quella che aveva caratterizzato gli anni del grande accumulo cinese. E in un’economia nella quale il debito ha appena superato quota 40.000 miliardi di dollari, mentre gli interessi annuali hanno oltrepassato 1.000 miliardi, la differenza tra capitale paziente e capitale veloce non è una questione di etichetta: può diventare un fattore determinante per il costo con cui Washington continuerà a finanziarsi.
