Secondo Lotfi Karoui, multi-asset credit strategist di Pimco, la spesa in conto capitale per l’AI potrebbe contribuire a tassi reali più elevati, ma ci sono poche evidenze che ciò sia dovuto a un’emissione di obbligazioni legate all’AI che spiazza i Treasury.
- “Il boom delle emissioni obbligazionarie legate all’AI ha creato una narrativa di mercato semplice ma potenzialmente fuorviante, secondo cui le emissioni societarie starebbero spiazzando i Treasury. Con gli hyperscaler che ricorrono massicciamente al debito e l’offerta di Treasury ancora elevata, è facile attribuire l’aumento dei rendimenti a una quantità eccessiva di duration che compete per una capacità di acquisto di obbligazioni troppo limitata.
- Questa interpretazione però sbaglia il meccanismo. La spesa in conto capitale per l’AI può far aumentare i tassi reali, ma attraverso il canale risparmio-investimenti: un forte boom degli investimenti assorbe manodopera, energia, attrezzature e capacità nel settore delle costruzioni, a meno che il risparmio non aumenti abbastanza da compensarlo.
- I dati non supportano un crowding out diretto dei Treasury. Le emissioni obbligazionarie legate all’AI, quando non anticipate dal mercato, lasciano un’impronta statisticamente poco significativa sui rendimenti dei Treasury a 10 anni, sui term premium o sugli swap spread. Questo indica piuttosto nelle aspettative di politica economica e nei più ampi fattori macroeconomici una spiegazione più convincente del movimento dei tassi.
Una narrativa molto diffusa per spiegare l’aumento dei rendimenti obbligazionari degli ultimi mesi è che il ciclo di spesa in conto capitale per l’AI finanziato attraverso il debito stia determinando un effetto di crowding out sul mercato dei Treasury.
L’argomento del crowding out può sembrare convincente: ci si aspetta che le società legate all’AI continuino a emettere quantità di debito senza precedenti, proprio mentre l’offerta di Treasury rimane elevata. Poiché entrambi attingono, in ultima analisi, allo stesso bacino di capitale degli investitori, i rendimenti devono aumentare per consentire al mercato di trovare un equilibrio. Il problema di questa argomentazione è che non è questo il modo in cui il crowding out funziona convenzionalmente. Il meccanismo descritto nei manuali opera nella direzione opposta: il ricorso al debito da parte del governo assorbe un bacino finito di risparmio, fa aumentare i tassi di interesse e spiazza gli investimenti privati sensibili ai tassi di interesse. Quindi, questa volta è diverso? Può il finanziamento del settore privato, per quanto ingente, spiazzare un mercato dei Treasury da 32.000 miliardi di dollari?
Come argomentiamo di seguito, la spesa in conto capitale per l’AI, proprio come qualsiasi altro grande ciclo di investimenti, può e probabilmente eserciterà una pressione al rialzo sui rendimenti reali (al netto dell’inflazione). Ma questo non costituisce una prova di crowding out attraverso il ribilanciamento dei portafogli, che è invece una tesi frequentemente sostenuta dagli operatori di mercato.
Rendimenti reali più elevati e identità risparmio-investimenti
I rendimenti reali di equilibrio rappresentano il prezzo che consente di equilibrare il risparmio desiderato e gli investimenti desiderati. Con l’aumento della spesa da parte degli hyperscaler e la conseguente competizione per la manodopera, l’energia e la capacità nel settore delle costruzioni, il boom degli investimenti in conto capitale legati all’AI sposta verso l’alto gli investimenti desiderati. A meno che il risparmio desiderato non aumenti in misura proporzionale, i tassi reali di equilibrio devono aumentare fino a quando non si verifica una delle seguenti condizioni: il risparmio desiderato aumenta, una parte degli investimenti viene spiazzata, oppure si verificano entrambe le cose.
Naturalmente, gli Stati Uniti sono la più grande economia aperta al mondo; quindi, l’aumento degli investimenti non deve necessariamente essere compensato uno a uno da un incremento del risparmio domestico. Parte dell’aggiustamento può avvenire attraverso un maggiore afflusso di capitali dall’estero. Anche il tasso di cambio rappresenta un ulteriore margine di aggiustamento. Un dollaro statunitense più debole può migliorare nel tempo la bilancia commerciale, riducendo la quantità di capitale estero necessaria per finanziare un livello più elevato di investimenti. Tuttavia, questo margine non è illimitato. Gli Stati Uniti registrano già un ampio disavanzo delle partite correnti e assorbono una quantità significativa di risparmio estero.
Al tempo stesso, la prospettiva di rendimenti insolitamente elevati sugli investimenti legati all’AI potrebbe di per sé attirare capitali esteri, limitando il grado in cui l’aggiustamento del tasso di cambio può sostenere il processo di riequilibrio. In pratica, è probabile che l’aggiustamento avvenga attraverso una combinazione di rendimenti reali di equilibrio più elevati, afflussi di capitale e movimenti del tasso di cambio.
Tuttavia, è probabile che i rendimenti reali più elevati rappresentino un importante canale di aggiustamento: mentre gli investimenti in AI hanno acquisito slancio, i tassi reali sono aumentati (si veda la Figura 1).
Figura 1: Sia i tassi reali a 10 anni sia i tassi reali forward 5y5y sono recentemente aumentati.
Un aspetto importante, e spesso trascurato nel dibattito sulla spesa in conto capitale legata all’AI, è che questa pressione al rialzo sui tassi reali è in larga misura indipendente dalle modalità di finanziamento del ciclo di investimenti in AI.
I circa 1.000 miliardi di dollari di investimenti in conto capitale previsti quest’anno da parte degli hyperscaler assorbono le stesse risorse reali, indipendentemente dal fatto che siano finanziati attraverso debito, utili non distribuiti o emissione di capitale azionario. Ciò che conta per i tassi reali di equilibrio è il divario sottostante tra investimenti desiderati e risparmio desiderato, non lo strumento finanziario utilizzato per finanziarli. Questa distinzione è particolarmente importante nel caso degli utili non distribuiti. Il fatto che un’azienda utilizzi liquidità già presente nel proprio bilancio non significa che, dal punto di vista macroeconomico, l’investimento sia in qualche modo “pre-finanziato”. Destinare gli utili non distribuiti alle infrastrutture per l’AI significa semplicemente convertire risparmio in investimento e assorbire la stessa quantità di manodopera, energia e capacità nel settore delle costruzioni che verrebbe utilizzata con qualsiasi altra forma di finanziamento. La fonte del finanziamento modifica la proprietà delle attività finanziarie e la distribuzione del rischio, ma non modifica il consumo di risorse reali da parte dell’economia. Per essere chiari, le scelte di finanziamento continuano a essere importanti per i prezzi degli asset, l’allocazione del rischio e le dinamiche tecniche di mercato, che rappresentano il secondo canale che analizziamo di seguito.
Ma, per quanto riguarda la dinamica macroeconomica che collega risparmio desiderato, investimenti desiderati e tassi reali di equilibrio, un dollaro di investimenti in conto capitale finanziato attraverso il debito non è diverso da un dollaro finanziato attraverso utili non distribuiti o emissione di capitale azionario.
Le evidenze empiriche a sostegno del crowding out attraverso il ribilanciamento dei portafogli sono deboli
Nel canale del ribilanciamento dei portafogli, la modalità di finanziamento è importante. In teoria, un’impennata delle emissioni obbligazionarie legate all’AI potrebbe spingere gli investitori a ridurre altre posizioni, compresi i Treasury, per fare spazio ai nuovi titoli. Identificare l’effetto delle emissioni legate all’AI sui rendimenti dei Treasury è difficile; per questo adottiamo un approccio più circoscritto: uno studio di evento relativo alle principali emissioni di debito legate all’AI effettuate negli ultimi 12 mesi. L’obiettivo non è stimare l’impatto complessivo del finanziamento dell’AI sui tassi, bensì verificare se emissioni di dimensioni inaspettatamente elevate lascino una traccia rilevabile sul mercato dei Treasury. La prima difficoltà consiste nel distinguere le emissioni già attese dalle vere e proprie sorprese. Il nostro indicatore di riferimento è l’andamento delle obbligazioni già in circolazione di un emittente intorno all’annuncio di una nuova emissione.
Quando tali obbligazioni registrano rendimenti anomali negativi — ovvero una variazione negativa superiore a una deviazione standard rispetto all’indice più ampio — consideriamo questo un segnale del fatto che le dimensioni o la tempistica dell’offerta non erano state completamente incorporate nei prezzi. Utilizzando questo approccio, abbiamo individuato sei emissioni a sorpresa nell’ultimo anno. Naturalmente, questo indicatore non è perfetto, poiché le obbligazioni possono registrare una performance inferiore per ragioni fondamentali non legate all’offerta di nuovi titoli.
Riteniamo tuttavia che questo limite sia contenuto. Ad esempio, le cattive notizie relative a un altro emittente dello stesso settore possono talvolta determinare una performance negativa di un’emissione, ma questo non si è verificato nel nostro campione.
Test n. 1: Rendimenti nominali
Utilizzando il campione di emissioni AI a sorpresa, misuriamo quindi la variazione a due giorni dei rendimenti dei Treasury a 10 anni in corrispondenza di ciascun evento, dalla chiusura precedente all’annuncio fino alla chiusura del giorno successivo. La finestra temporale è volutamente breve, ma sufficientemente ampia da consentire a una transazione di grandi dimensioni di essere prezzata, allocata e assorbita dal mercato.
I dati mostrano che le emissioni di debito AI a sorpresa non determinano un aumento statisticamente significativo dei rendimenti dei Treasury (si veda la Figura 2). La principale eccezione è rappresentata dall’emissione di Amazon del 10 marzo, che ha coinciso con un significativo aumento dei rendimenti nominali. Tuttavia, questo movimento sembra essere più coerente con un cambiamento nelle aspettative sulla politica monetaria che con un effetto di crowding out dovuto al ribilanciamento dei portafogli. Nella stessa finestra temporale, i rendimenti dei Treasury a 2 anni — un indicatore delle aspettative sui tassi ufficiali — sono aumentati di circa 22 punti base.
Figura 2: Le emissioni di debito AI a sorpresa generalmente non determinano un aumento statisticamente significativo dei rendimenti dei Treasury a 10 anni
Test n. 2: Il term premium
Ripetiamo l’analisi utilizzando le variazioni del term premium stimato sui Treasury a 10 anni. La conclusione rimane invariata: le emissioni AI a sorpresa non deter minano un aumento statisticamente significativo del term premium (si veda la Figura 3). Questo risultato è inoltre coerente con il quadro più ampio osservato a partire dal terzo trimestre dello scorso anno. La maggior parte dell’aumento dei rendimenti è stata determinata da aspettative più elevate sui tassi ufficiali, sebbene il term premium abbia registrato un incremento più evidente a partire dalla prima riunione del FOMC presieduta da Kevin Warsh.
Figura 3: Le evidenze di un eventuale impatto delle emissioni AI a sorpresa sul term premium sono deboli
Test n. 3: Gli swap spread
Come ultimo test di robustezza, analizziamo gli swap spread, che, a differenza dei term premium, sono direttamente osservabili. Se gli investitori vendessero Treasury per assorbire un’offerta inattesa di obbligazioni AI a tasso fisso, i Treasury dovrebbero deprezzarsi rispetto agli swap, anche qualora il segnale proveniente dai rendimenti assoluti fosse poco chiaro. Ancora una volta, tuttavia, rileviamo poche evidenze di una reazione sistematica in corrispondenza delle emissioni a sorpresa (si veda la Figura 4)”.
Figura 4: Sembra esserci una relazione limitata tra le emissioni AI a sorpresa e gli swap spread a 10 anni
