“Bancarotte negli Usa, rimborsi sotto pressione nei fondi evergreen e scenari da Saaspocalypse: è il caso di rivedere le allocazioni nel debito privato europeo?” L’analisi a cura di Victoire Blaszin, ceo di Zencap Am (partecipata Ofi Invest).
“Private credit statunitense: problemi reali, ma circoscritti e spiegabili
Il mercato del debito privato degli Stati Uniti oggi ha un valore complessivo di 1.800 miliardi di dollari, pari a circa il 6% del Pil nazionale, ma le banche hanno in gestione solamente tra il 30% e il 35% dei finanziamenti concessi alle aziende. Questo fattore è stato sempre considerato come un punto di forza per l’economia Usa, ma ora sta andando fuori controllo.
Il primo elemento critico è l’esposizione al settore tecnologico, compreso il segmento Saas (Software as a Service) stimata in media al 16% per i BDC, ovvero quei fondi che investono in piccole e medie imprese concedendo loro prestiti, e al 21% per l’insieme dei prestiti di private credit, con punte del 40% per alcune strategie. L’espansione dell’intelligenza artificiale alimenta infatti il rischio di una “Saaspocalypse”, ossia una crisi o una profonda contrazione del Saas, con conseguenze sui comparti tech e informatici.
Il secondo problema riguarda invece le passività. Il mercato si sta aprendo sempre di più agli investitori retail: le BDC rappresentano circa il 25% del private debt in essere, per un valore vicino ai 450 miliardi di dollari. Le strutture evergreen promettono una liquidità che gli asset sottostanti, per loro natura illiquidi, possono garantire soltanto attraverso i flussi generati dai finanziamenti, come interessi e rimborsi del capitale. Questa incompatibilità ha portato i riscatti al centro dell’attenzione mediatica, anche se finora i principali veicoli di investimento sono riusciti a gestirli. Nel frattempo, la disciplina creditizia si è indebolita: nel segmento upper mid-cap sono aumentati i finanziamenti cov-lite, ovvero con scarse clausole a tutela dei creditori, e la leva finanziaria amplifica le perdite, creando anche un possibile canale di trasmissione del contagio verso le banche.
Private debt europeo: un mercato strutturalmente diverso
Rispetto agli Stati Uniti, in Europa si riscontra uno scenario totalmente diverso. Nell’Unione Europea, infatti, le masse in essere ammontano a circa 400 miliardi di euro, pari a circa il 2,2% del Pil, con le banche che continuano a fornire tra il 70% e l’85% dei finanziamenti alle imprese.
L’esposizione al settore tecnologico resta contenuta, soprattutto tra le società small e lower mid-cap, dove i covenant continuano a essere rigorosi. L’esposizione delle banche debito privato rimane inferiore all’1% dei loro bilanci nella quasi totalità dei casi, mentre le varie strategie di non ricorrono alla leva finanziaria. Di conseguenza, l’Europa non sta registrando i massicci riscatti osservati nel mercato statunitense e le banche non sono esposte al rischio di nuove pressioni.
Il paragone con il 2008 è un errore di valutazione
A una prima lettura di quanto visto sopra, alcuni potrebbero notare delle analogie con la crisi dei mutui subprime che nel 2008 ha fatto scoppiare la Grande Crisi Finanziaria. Tuttavia, se si scava più in profondità, ci si accorge che il confronto non regge. All’epoca, il valore complessivo degli attivi cartolarizzati superava il 60% del Pil statunitense, contro il 6% rappresentato oggi dal private debt; inoltre, anche il meccanismo di trasmissione è differente: il rischio subprime si diffuse in modo opaco nei bilanci bancari, provocando una crisi di liquidità alimentata dai timori sulla solvibilità degli istituti, oggi l’eventuale correlazione è attenuata dalla diversificazione settoriale dei portafogli, mentre i mutui subprime erano legati a un unico rischio, quello immobiliare. Anche l’interconnessione tra le banche e il private debt è molto più limitata rispetto al rapporto che esisteva allora tra gli istituti bancari e i prodotti strutturati.
Private debt: uno strumento necessario, da utilizzare con attenzione
In conclusione, non è necessario adottare posizioni eccessivamente prudenti. Gli eventi verificatisi negli Stati Uniti hanno ricordato l’importanza dei covenant come prima forma di tutela per i creditori, la necessità di evitare concentrazioni settoriali troppo elevate e l’esigenza di strutturare con grande attenzione i veicoli destinati a una platea più ampia di investitori. Occorre inoltre monitorare il potenziale impatto dirompente dell’intelligenza artificiale, che non riguarda soltanto il settore del software.
Tuttavia, con adeguati meccanismi di protezione, il debito privato rimane uno strumento utile, se non addirittura necessario, per finanziare l’economia reale, soprattutto alla luce delle sfide di crescita, competitività e sovranità che l’Europa deve affrontare. La capacità degli Stati Uniti di mobilitare il risparmio per finanziare la propria economia, senza affidarsi esclusivamente alle banche, ha indubbiamente contribuito al vantaggio acquisito dal Paese negli ultimi quindici anni.
Dal punto di vista dell’investitore, una volta gestiti correttamente i vincoli legati all’illiquidità, il private debt continua a offrire rendimenti netti interessanti in rapporto al rischio e può trovare spazio sia in un’allocazione obbligazionaria sia in una strategia dedicata ai mercati privati.
Come ogni strumento, tuttavia, genera performance soltanto quando se ne valutano correttamente punti di forza e rischi. Non è quindi l’asset class a dover essere messa in discussione, ma il suo utilizzo privo di disciplina”.
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